在新茶饮加速“去泡沫”之时，老牌茶饮正在冲刺A股市场。一方面，2022开年伊始，在日益内卷的新茶饮赛道，龙头们纷纷“变脸”，业绩难看、部门裁员等，引发外界关注。另一方面，中国茶叶、八马茶业、澜沧古茶三家茶企正朝着资本市场狂奔。和曾被热捧的新茶饮品牌相比，老牌茶饮有何竞争力呢？我们或许可以从八马茶业的招股书中一窥究竟。

超10亿营收，净利润却不足1亿

招股书显示，八马茶业以销售安溪铁观音茶叶为主，2018年以来基本完成了全品类茶叶的覆盖，主要产品包括乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶及其他茶叶，以及茶具、茶食品等相关产品。其中，公司经营的乌龙茶产品主要以铁观音及岩茶为主，黑茶产品主要以普洱茶为主。渠道方面，通过“直营+加盟”、“线上+线下”的全渠道销售体系统一对外销售，进入了一个可快速复制及扩张的发展阶段。

得益于全品类产品及全渠道的覆盖，八马茶业的营收规模不断壮大。2018年至2020年（以下简称报告期内），八马茶业的营收分别为7.19亿元（单位：人民币，下同）、10.23亿元、12.47亿元；净利润分别为4810万元、9087.6万元、1.16亿元。以2019年为例，超10亿元的营收，却换来不足1亿元的净利润，八马茶业的钱都去哪儿了？其实，从毛利率来看，公司的盈利能力可谓强劲，报告期内，公司毛利率分别为 53.69%、53.66%和 54.56%，较为稳定，显示出公司经营的稳健性和较强的盈利能力。因此，净利率较低的原因，问还是要从公司的费用上入手。

报告期内，八马茶业的期间费用分别为报告期内，公司期间费用分别为3.13亿元、4.22亿元和5.14亿元，占营业收入的比重分别为43.49%、41.26%和41.25%，2019和2020年度，公司期间费用较上年度分别增长35.00%和21.89%。表明随着公司经营规模的增长，营业收入持续增长，期间费用总额同步增长。细分来看，销售费用规模与日俱增，2020年达4.31亿元，销售费用率达34.61%，高于澜沧古茶、中国茶叶，而同时竞争A股第一茶业股的中国茶叶和澜沧古茶的销售费用率分别只有11.34%和19.84%，（二者均为2020年中报数据）。

根据智通财经APP观察，高昂的销售费用在于八马茶业线下直营渠道收入占比在30%以上，较澜沧古茶、中国茶叶更高。与此销售渠道结构配套，截至2020 年末，八马茶业员工结构中销售人员占比为77.21%；截至2020年6月末，澜沧古茶员工结构中销售人员占比为27.34%，中国茶叶员工结构中销售人员占比为24.94%。因此，八马茶业销售费用中薪酬支出费用率更高。此外，八马茶业运营直营门店所产生的租金、水电、摊销及折旧等的费用率亦更高。

简言之，全渠道经营带来了高居不下的费用，从而摊薄了公司的净利润。值得关注的是，公司经营规模增长带来的规模效应，并没有体现在销售费用优化方面，可见公司的市场投入并没有进入收获期，净利率较低的现状将持续。

茶叶贡献营收超八成，天花板可见

八马茶业经营品种虽然不少，但主要还是茶叶产品，报告期内，公司茶叶销售收入占主营业务收入比重均在85%以上，各类茶叶销售系公司主营业务收入的主要来源。

从细分产品来看，基于从以铁观音为主向全品类茶叶战略转型，乌龙茶产品收入比例逐年下降（报告期内从43.36%降至33.14%），毛利占主营业务毛利的比例也走了下坡路（从49.7%降至39.6%），但依旧占据盈利大头。

而黑茶和白茶的贡献营收动能逐年增强，两者合计的主营业务收入占比从15.04%增至27.16%，合计主营业务毛利占比从15.59%增至28.49%，主要受市场增速积极而加大对外采购力度所致。

由于茶叶贡献营收超八成，所以八马茶业的增长空间与茶叶市场无不相关。近年来，我国茶叶内销总量呈持续稳定增长态势。2019年，中国茶叶内销总量达202.56万吨，同比增长6.02%。 2019 年，国内市场销售总额达2739.50亿元，同比增长2.95%，增幅并不算大。

就茶叶品类而言，据中国茶行业流通协会数据显示，目前绿茶市场占比领先，约为60%；黑茶占比约为15%，且处于增长趋势；乌龙茶及红茶的市场占比约为10%；而白茶和黄茶的市场占比相对较低，白茶约为2%，黄茶不足1%。各茶类消费格局相对稳定，八马茶业的拳头产品乌龙茶在市场规模偏小，而规模最大的绿茶市场，公司营收规模较小，总体来看，天花板较低。

由于下游市场规模有限，公司的库存商品规模增长仍需注意。近年来，公司的存货账面价值整体呈现增长趋势，报告期内，八马茶业的存货账面价值分别为1.51亿元、2.09亿元、3.20亿元，占同期流动资产的比例分别为38.91%、43.46%、54.27%。而这主要来自库存商品的增长，报告期内，库存商品账面价值分别为0.87亿元、1.41亿元和2.09亿元，其中，2019年同比增长93.39%，2020年同比增长60.82%，占存货账面价值比重较大。

虽说为扩容业务规模，八马茶业近年来加大了普洱茶采购储备力度，但公司存在存货余额上升的可能性，或会导致存货周转率下降，加大存货跌价的风险，不利于盈利能力的提升。

综上所述，八马茶业营收规模可圈可点，但净利润微薄，可见老式茶饮的“生意经”的确不好念。另外，公司全品类茶叶布局尚不完善，而拳头产品乌龙茶市场规模较小，想象空间并不算大，可以预见八马茶业的全品类成长仍需时间考验，而拓展市场的加盟模式仍将进一步摊薄公司的利润。

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