宏观层面发生了什么事？

彭博社此前报道，随着俄乌战争爆发导致中概股被大举抛售，对京东的股价也产生了影响：【此前有报道援引美国官员的话说，俄罗斯已要求中国为其在乌克兰的战争提供军事援助。尽管中国否认了该报道，但交易员还是担心俄罗斯对中国的潜在提议可能会引发全球对中国公司的强烈反对，甚至是制裁。】这意味着，如果中国为俄罗斯提供了军事援助，那么中国很可能遭受西方国家对俄罗斯实施的类似制裁，甚至更糟！为了解制裁带来的影响，我们可以看下CNN 的报道：【俄罗斯已经为战争付出了代价。在pu jing下令军队进入乌克兰东部后，该国的股票和货币在上周出现了暴跌。俄罗斯的股市在周一也不得不休市。卢布也创下了历史新低，卢布兑美元的汇率也下跌了 30%，俄罗斯央行也将利率提高了一倍以上，达到了20%。】尽管股市还在继续下跌，但中国相关部门已经多次表示这是虚假信息，中方给乌克兰人民送去食品、药品、睡袋和婴儿奶粉，而不是向任何一方提供武器弹药，中国反对战争，将尽一切努力推动局势降温。所以我们认为，中概股的下跌可能是因为自去年中国监管部门对科技公司进行整治以来，市场对中概股的情绪已经处于低位了，再加上俄乌战争引发的对中概股的恐惧造成的，因此，我们认为中概股的此次下跌是没有根据的。

在这种情况下，许多恐惧、不确定性和疑虑被计入其中，企业的基本面对市场来说已经不再重要了。此外，更加雪上加霜的是，美国证券交易委员会最近已经把百度、微博、百胜中国等一批中概股列入预摘牌名单了，这些公司可能面临被摘牌的风险，而且未来很有可能会有更多的中概股被列入预摘牌名单，京东也未必能幸免。虽然这一系列事件在眨眼之间就发生了，而且我们中的很多人可能都无法理解，但从公司的角度来评估这家公司也同样重要，尤其是在市场上有这么多噪音的情况下。这就为我们提出了一个问题，京东的基本面是否已经恶化了？长期增长是否也停滞了？是否能支撑起现在的股价？京东零售

京东零售业务本季度的收入同比增长了21% 至 3920 万美元，而 20 年第四季度同比增长了26%。第四季度通常是一个强劲的季节性季度，而且京东正在从更大的收入基础上增长，并继续显示出良好的销售势头。

京东 VS 阿里巴巴

来源：阿里巴巴财报

通过上图我们可以看到阿里巴巴（BABA）的客户管理收入，包括淘宝和天猫在内的广告和佣金收入，每年在以1%的速度下降。（这是监管部门对阿里巴巴的反垄断调查引起的）。

这对京东来说有什么好处？

引用京东财报会议上的话就是，京东的商家数量实现了快速增长。

【特别是1P供应商数量实现了两位数的百分比增长，同时进一步扩大了覆盖所有产品组。第三方商户的增长速度也达到了过去三年的最高水平，因为我们在第四季度新增的商户数量超过了前三个季度的总和。我们相信我们的一些商业合作伙伴将在未来继续健康成长。】

这充分说明，商家已不再局限于阿里巴巴，而是转向了京东平台。同时，这也表明越来越多的商家开始意识到京东的价值。

不断增长的消费者认知度

接下来，我们可以看到，随着AAC的数量连续增加1750万，京东正在赢得更多消费者的关注，到2012年第四季度末，其用户总数已经达到了5.697亿。

除了不断扩大的用户规模外，现有客户在京东上花的钱也越来越多，使其成为一个越来越有粘性的平台。

更不用说最近的疫情封锁也对京东起到了作用，因为消费者在在家工作的同时，也将消费支出转移到了线上。

然而，我们还是注意到京东的新增用户数量已经开始逐渐下降。这是相当奇怪的，因为第四季度通常是一个强劲的季度，而销售和营销费用也往往是最高的。

猛兽财经认为这主要是由以下2个原因引起的：

1、越来越大的竞争压力使得京东很难抢占市场份额

2、更高的营销支出并没有转化成更多的新增用户

从阿里巴巴9.79亿的用户规模来看，京东的用户数量还有很大的增长空间，也还有很长的路要走。

提高盈利能力

京东始终将其短期利润放在长期利益的优先位置，不断将其超额利润进行再投资，并以更低的价格将其转嫁给消费者。作为回报，消费者会用更多的消费来支持京东，这将为京东带来更高的销量和更大的运营利润（利润率）。

好市多和亚马逊（AMZN）等零售巨头也采取了类似的策略，直到今天他们的业务都极具防御性。

京东的运营利润同比增长了35%，这导致了它21年第四季度的营业利润率达到了2.14%，而20年第四季度的营业利润率为1.92%。按年度计算，21财年的利润率为3.07%，较20财年的2.97%有所改善。

京东业务的另一个重要组成部分是其3P业务。

这是因为3P业务的市场规模比1P业务更大，增长也更快，因为它的资本密集程度较低，而且也有更快的飞轮效应。此外，它还具有较高的利润率（京东的3P业务收入目前已经占到了京东零售整体收入的很大一部分）。

随着时间的推移，我们希望看到这块业务继续占据京东零售整体收入更大的比例，因为这将是京东整体利润率在未来提高的一个重要驱动因素。

管理层也在2019年第二季度的财报会议上谈到了京东的长期盈利能力:

【我们坚持我们的立场，从长期来看，我们的零售业务应该比运营最好的线下零售商高出1 - 2个百分点的净利润率。在此基础上，我们将产生更高的会计利润率。因此，结合这两项业务，我们的总净利润率应该会达到较高的水平】。

考虑到京东目前的利润率为3.07%，猛兽财经认为它的利润率还有很大的提升空间。

京东物流的强劲增长

现在，让我们来看看京东物流的盈利能力，这是其电子商务业务的另一个重要组成部分。

京东物流的收入同比增长了28%，从2020年第四季度的370万美元增长到了480万美元，这主要是由外部客户的收入推动的。

如果我们仔细看看京东物流的21财年年报，就会发现其客户总数已经达到了72602家，年增长率为41.7%，而其平均每位客户收入也同比增长了9.2%，达到了341424元人民币（53577美元）。这说明，客户不仅对其服务的需求在不断增加，而且也在其平台上投入了更多资金。

虽然它的增长率已经开始下降，但我们不认为这是一个问题，因为这可能是大数定律。

但是，还有一个更大的问题需要考虑。

2020年和2021年虽然对京东物流来说是令人印象深刻的一年（从其出色的营收增长就可以看出这一点）。但关键是要认识到，京东物流也是疫情期间物流服务需求激增的主要受益者。经济的重新开放是否会影响中国对物流服务的需求还有待观察。

如果是这样，那么京东物流的增长率可能会比预期更快地下降，估值也会下降。

京东物流的盈利能力

从京东物流的盈利能力来看，我们可以看到其在2012年第四季度的营业利润和营业利润率已经比2012年第三季度有了巨大的提高。

此外，营运杠杆也发挥作用了，京东物流的息税前利润季度增长率已经达到了200%，而同期收入的增长率仅为18%。这使得他们的利润率从2020财年的1.50%下降到了2021财年的-1.75%。

盈利能力下降的主要原因还是其为了扩大物流能力而进行的大量投资导致的，管理层在21季度的财报会议中也提了这一点:

【从去年第三季度开始，京东物流将这些收益投资于二三线城市的大规模扩张，以及一线员工招聘。今年，京东物流业务的快速扩张和运营优化，逐渐减轻了前期投资对财务的影响。因此，与上半年相比，京东物流在第三季度的整体利润率表现上有了明显的改善。】

然而，京东零售在二线城市并非没有竞争对手。拼多多（PDD）是市场领导者，阿里巴巴也在积极争取市场份额。

在阿里巴巴22年第三季度的财报会议上，该公司向二三线城市渗透的两个战略业务——淘菜和淘宝显示出强劲的增长，单位经济也有所改善。与此同时，京东管理层也已决定以盈利为目标，这可能会阻碍其与阿里巴巴竞争的能力。

如果出现这种情况，京东的用户增长率可能会放缓。

估值

由于地缘政治动荡和其他宏观事件，京东的估值也大幅收缩，很明显，有很多外部宏观因素被计入其中了。

但从基本面来看，京东已经证明，他们的执行力依然强劲。根据我们之前对京东估值的计算，以及在股价大幅度下跌之后，我们认为京东被低估了。

然而，投资者也必须真正了解自己的风险偏好，并评估他们是否能承受宏观层面带来的风险。毕竟现在投资中概股确实存在不确定性。

京东面临的风险

1、竞争加剧：市场竞争压力加大，京东将很难抢占市场份额，这可能会阻碍其增长。（从过去两个季度可以明显看出，京东的用户增长率已经下降）。

2、中国经济的不可预测性：过去几周被证明是一个极其动荡的时期，因为各种宏观经济事件导致全球股市暴跌。中国企业也正受到一连串坏消息的冲击。投资者应该评估他们是否能承受宏观层面上发生的事情带来的风险，如果他们决定继续持有，那么他们应该准备好经历进一步的下跌。

3、疫情对京东的利好因素可能会消失：在过去的两年里，京东物流受益于疫情封锁，因为人们对物流服务的需求加快。然而，随着经济重新开放，人们开始花更多的时间在户外，利好因素是否会减弱，还有待观察。如果这种情况真的发生，那么京东物流的增长速度可能会放缓。

结论

很明显，京东在消费者中的认知度还在不断增长，并经历了强劲的营收增长和强大的运营杠杆。如果不是为了长期收益而牺牲短期收益，这是不可能实现的。根据我们的分析，我们不认为京东的基本面已经恶化，它的长期增长也没有停止。由于营收增长强劲，再加上地缘政治动荡导致的不利因素已被消化，我们相信京东存在足够的安全边际。但投资者应该意识到京东也面临着一些重要的风险，并为其股价可能会在短期内剧烈波动做好准备。在本文结束之前，我们也想让读者思考一个问题:“如果京东股价在第二天下跌50%，你能承受的住吗?”这些都不重要，重要的是我们能在面对杂音时，依然能把杂音和基本面分开，并保持理智。

虽然我们无法预测未来，但这一过程肯定不会一帆风顺。

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