万千宠爱的知乎，将在本周五（4月22日）于港交所挂牌。和不到一年前相比，知乎美股股价从高点13.5美元跌至1.83美元，最低曾跌至1.4美元左右，回撤近九成；即便和发行价9.5美元相比，现股价破发超过八成。

在美股4月19日收市后，知乎最新市值约11.6亿美元(74亿元人民币)，和IPO时估值50亿美元左右相比，真的被严重低估吗？

2021年，知乎平均移动端月活跃用户9240万，是国内最大在线内容问答社区。公司营收主要来源于三大块，即广告、内容解决商业化方案，会员付费，还有职业教育等被归入“其他”。

付费会员，有月卡、季卡和年卡，非连续包月、包季、包年会员费分别是25元、68元及238元；如果是自动连续包月、包季、包年，会员费分别是19元、53元及198元，差不多八折左右。

2021年，知乎会员约508万人，收入6.69亿元，占总营收比22.6%，每个会员平均收入132元，付费率从2020年的3.4%提高到5.3%。但人均收入从2020年136元略下降4元；而在2019年，会员客单价为153元，去年下滑21元更明显了。会员业务，知乎追求数量，但质量呈现下滑状态。

广告比较好理解，传统网络广告就是APP开屏品牌宣传，其他就是横幅、导流链接等。2021年，知乎广告收入11.6亿元，依然是最大收入来源，但占总收入比例已经下降到39.2%。要知道在2019年、2020年，广告收入占比分别有82.6%、62.4%，是绝对主力。

之所以占比下滑，是因为公司第二块收入内容商业化解决方案上来了，该收入在2019年只占比0.1%，2020年提升至10%，2021年进一步提高至32.9%，明显超过会员收入。

2019年至2021年，知乎净利润分别为-10亿元、-5.2亿元、-13亿元，累计亏损超过28亿元。

但考虑到知乎这三年收入分别为6.7亿元、13.5亿元、29.6亿元；其中2021年增加119%；增速远远高过其所处的在线内容问答细分赛道不到三成的增速，新上市的创业公司不必太苛责。

就商业模式看，从本质上说，内容商业化解决方案是一种进化、更高级的广告形式。2021年，知乎广告和内容商业化解决方案（泛广告）营收占比72%，规模合计21.3亿元，比2020年的9.8亿元增长1倍不止，该增速在以广告为主打业务的互联网公司中，表现算比较出色。当然，这也和收入基数较低有关。

另一方面，这也将知乎商业对手从知识社区细分领域，扩大至两个阵营，即网络广告变现和会员变现，前者有腾讯、百度、微博、字节跳动、B站等，后者有爱奇艺、网易云音乐、腾讯音乐、腾讯视频、优酷视频等。

知乎泛广告年度收入21亿元，和B站（45亿元）、微博（126亿美元）、百度（740亿元）；腾讯（887亿元）等对比，差距甚大。字节跳动尚未上市，但广告收入早就是千亿级别，知乎和巨头分食在线广告大蛋糕，相当于进入丛林战。

从会员端变现来看，爱奇艺2021年会员收入167亿元，网易云音乐、腾讯音乐会员收入分别为39亿元、73亿元，知乎会员收入6.7亿元，和头部公司相比，差距同样明显。

同样是会员，消费产品并不一样，知乎会员偏重于高质量信息的获取，爱奇艺、腾讯音乐更愿意消遣、打发时间。但网民有效获取知识，应该是系统性的在线课程学习，而不是碎片化的知识。知乎收购几家职业培训机构，或是未来要发力，毕竟从调性看，高质量内容和学习，还是非常匹配的。

如果把知乎从知识问答细分板块中抽出来，则微博、腾讯音乐等“队友”的估值对知乎也有参考意义。截至4月19日，微博市净率为1.5倍、腾讯音乐市净率1倍；网易云音乐为1.7倍。

申万港股“传媒”板块平均市净率为2.3倍、知乎所在的美股Wind“应用软件”板块整体市净率，去掉异常类公司，市净率平均值为1.7倍，中值为1.1倍。

知乎当前市净率1.1倍，和板块以及相似公司比较，并没有被太大低估，存在一定修补空间，却也有限。

知乎股东除了百度、腾讯、阿里巴巴三巨头外，还有快手、京东集团以及搜狗等众多互联网公司捧场。

但这些所谓CVC资本出手一般比较晚，属于中后期PE。早期投资者则需要VC提前试水，包括创新工场、赛富、啓明创投、今日资本都加入投资阵营；而后期入场还有愉悦资本、阳光人寿等。

知乎在美股大跌，港股本次双重主要上市也就没发新股，献售2600万股全部是老股东今日资本、创新工场、赛富、啓明创投，各自献售1200万股、750万股、325万股、325万股、现约3.85亿港元、2.4亿港元、1.04亿港元、1.04亿港元。机构的投资收益如何呢？

以今日资本为例，根据知乎美股招股书统计，前后投资三轮，总金额9500万美元。知乎IPO后，今日资本只在今年2月减持约100万股，套现约800万美元，趁着港股上市，今日资本套现约4900万美元，还持有330万股，价值1200万美元。

则今日资本从2017年1月开始入场，持股5年时间还亏损大约2500万美元！曾经在京东一战中封神的徐新，自然不会弹无虚发。

其他股东，创新工场、赛富、啓明创投入局较早，持股成本较低，早期套现加本次出售，基本落袋为安，但整体投资收益率也缩水较多。

而腾讯和快手，都不同程度被套牢，不过两公司为战略投资者，注定还要继续陪跑下去。

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