作者：于照野

编辑：郝科科

风品：蓝湛

来源：首财——首条财经研究院

“年报季”尾声，“压轴”出场的水井坊想低调也难。

面对年报季报的业绩大反转，高销售费还能豪横多久？高端化可是万能药？

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年报大增、一季报变脸

销售费猛涨52% 高端化是与非

4月22日，水井坊发布财报，2021年营收46.32亿元，同比增长54.1%；归属于上市公司股东净利11.99亿元，同比增长63.96%。

营利双高增，堪称一份喜报。产品结构看，高档酒营收45.19 亿元，较上年同期增长54.3%；销量同比增长40.44%，吨价增长9.9%，毛利率微增0.27%。中档酒实现营收1.02亿，增长34.4%；销量增长38.9%，吨价下降3%，利率下降近1%。

显然，高档酒足够出色。甚至有业内人士评价，水井坊高端化战略已取得成功。

果真如此？

遗憾的是，2022年一季报的“变脸”，打破了这份美好。

营收14.15 亿元，同比增长14.1%；实现归母净利3.63 亿元，同比下滑13.5%。与2021全年相比，堪称变脸反转。

要知道，2021年一季度其营收、净利分别减少21.63%、12.64%。可比基数这么低仍录得上述增速，怎不尴尬？

聚焦净利下滑，直接原因是销售费和管理费大增。

一季度，销售费同比增长52%至4.1亿元；管理费增长51%至9187.34万元。其销售净利率从上年的33.82%降至25.63%。

换言之，即使14.1%的营收增长，也与费用驱动不无关系。

实际上，营收增速颓势早有征兆。拆分季度看，自2021年二季度营收增速突破128%后，营收增速便开始逐季下滑。

国金证券研报指出，水井坊一季报业绩不及预期，系外部风险和费用端扰动，下调水井坊2022年和2023年归母净利增速至14%、18%。

并不算苛求。2022年一季度水井坊销售回款为13.86亿，同比仅增2.4%，不及当期营收增速，这是较为少见的。尤其一季度还有双节效应，本是动销旺季。

何以至此呢？

客观而言，有一定“天时”因素。进入2022年后，因疫情反复，白酒市场成长动力受限。

但外部因素能全背锅吗？

横向对比看，2021年水井坊营收46亿元，与舍得酒业、迎驾贡酒、口子窖基本相当。然一季报舍得营收增速83%、迎驾贡酒达到37%，水井坊显然不在一量级。

行业分析师李晨表示，事实上，2020年疫情后水井坊成为受疫情影响较大的次高端酒企，全年营收下滑15%，净利下滑11%。2021一季度营利依然下降明显，2022一季度在可比基数低的情况下，增速仍落后竞品，可见水井坊的抗风险力、反脆弱能力仍需提升。

的确，逆境见真章，消费板块向以抗周期著称。尤其在酒业，发展韧性、稳健力是衡量优质企业的一个重要因素，水井坊还差多少？高端化是否陷入迷途？

4月25日水井坊跌停，截止4月29日收盘价70.86元，市值不足347亿元。当然，这和当下A股调整有一定关系。然拉长维度，相比2021年12月初高点，股价已跌50%。

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高端尴尬 “面子”与“里子”

有无过剩隐忧？

深入看，市场观望情绪不仅在于业绩，亦有对其品牌高端化战略的审视。

可以说，高端化是水井坊的重要发展战略，推行不遗余力，然从结果看，阻力困点仍不少。

首先，是效率考量。

往期看，为了加强高端属性，水井坊在体育营销、高端赛事领域不乏高举高打：

2021年，水井坊独家冠名央视文博综艺《国家宝藏》栏目，携手世界顶级网球赛事“上海劳力士大师赛”，举办 “水井坊杯·城市赛”十城市巡回赛；与中国冰雪大会合作，成为中国冰雪指定用酒，深度参与全国糖酒会，营造品牌主场氛围……

一系列高大上操作，也让费用高涨。截至2021年末，水井坊销售费用已从2020年同期的8亿元升至12.27亿元，增速近50%，销售费用率高达26.49%，居行业较高位。其中以广告宣传费用为主，2021年达到10.3亿元，压缩了整体利润空间。

水井坊坦言，主要系本期持续推进品牌高端化建设，加大对市场广告费投入所致。

玩味的是，水井坊总经理朱镇豪曾表示，从2016年到2019年，水井坊投入费用比率是全行业最高的，但相较竞品而言，水井坊目前仍是小品牌。做高端产品需要长期的投入和时间的培养沉淀，未来水井坊并不会降低费用投入，甚至可能还会加大。

不算虚言。2022年一季度，水井坊销售费用率为29.0%，同比又增7.3%，主要系增加IP活动“水井坊——冰雪中国年”栏目、独家冠名“国家宝藏·展演季”等和核心消费者沟通活动等增加费用投放。

不可否认，高端酒生意也不好做，外有诸多大竞品，水井坊自身高端沉淀也不足，多花些费用在情理中。

问题是，高昂销售费的效率如何、投入产出比咋样呢？

以迎驾贡酒为例，45.77亿元的年营收略低于水井坊，但13.82亿元的净利高于水井坊的11.99亿元，销售费4.45亿元，仅约为水井坊销售费的三分之一。

自身看，水井坊销售费高出净利，全年增速也高于营收增速，是否可持续呢？

看看研发，更显突兀。

2021年，水井坊研发投入仅2048万元，加上本期资本化研发投入的2059万元，合计4107万元，营收占比0.89%。相比12亿的销售费，是否过于羸弱？

行业分析师郝瑞表示，营销是面子，产品力才是里子。好产品，市场会说话。尤其是高端领域，更强体验重口碑，胜利最终要靠内在品质力说话。如果厚此薄彼，难免本末倒置，易迷失发力方向。

高端化方向，是否正确？究竟什么才是高端化的根本？

聚焦产品，水井坊官网显示，水井坊系列包含了臻酿八号、井台、典藏、菁翠四个主要产品系列，售价在488元到1999元间。此外不乏售价在3000-60000元的超高端产品。

其中，核心产品为次高端价格带的臻酿八号和井台。据光大证券研报数据，在浙江、上海、福建等核心市场，臻酿八号和井台收入占比达80%以上。根据管理层披露，2019年臻酿八号和井台营收占比近80%。

显然，想高端破局还需更多高段位的拳头产品。

水井坊也做出了不少努力。如2021年9月发布升级版“典藏大师”定价1399元/瓶，且在销售渠道上与旗下的次高端产品进行分隔。

同时，对次高端的“臻酿八号”与“井台”进行更深入挖掘。如将“臻酿八号”定位于宴席场景，赋予“井台”商务属性、提价等。

发力成效如何呢？

2021年高档酒营收同比增长54.33%，值得肯定，但也有可比基数较低的考量。

回望2020年，受疫情影响，水井坊旗下的高端产品“典藏”、“青萃”，次高端产品“臻酿八号”、“井台”均出现销量下滑现象。

2021年，水井坊白酒产量1.29万吨，同比增长57.77%；销量1.1万吨，同比增长40.34%。如和2019年相比，产量增长40.97%，销量则减少18.31%，整体库存量增长47.99%。

4月20日，东莞证券研报指出，目前高端市场的主流品牌仍以飞天茅台、八代普五、国窖1573、梦 9 等品为主，水井坊的井台、臻酿则被列到次高端范畴。

行业分析师林永表示，单看售价一点不输，被定义次高端酒企，应是水井坊多年来打不开的心结，高端化进发一直是其重要发展目标。问题在于，执着追求费了太多心力，却与收效不太成正比。

从产能利用率看，2016-2020年，水井坊实际产量分别为3725千升、6364千升、6958千升、9134千升和8161千升，产能利用率为70.55%、82.89%、82.69%、92.21%和75.17%。

据新浪数据，水井坊存货从2019年的15.2亿元增至2021年的21.97亿元。产能利用率为89%,并未达到满产状态。然其扩建动作却没停，还在建设邛崃全产业链基地。

公开信息显示，该项目计划投资额24.2亿元，建成后将新增2万吨原酒生产能力，比目前设计产能还多39%。

那么，后续能否有效消化、有无过剩隐忧、又多久收回投资呢？

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应收账款大增97%、存货高企

产品好卖吗？

渠道力，自然很重要。

在互动平台上，有投资者表示，希望水井坊能在短视频平台发力，相比于同业竞品，水井坊的短视频视频曝光较少。

不算苛求。对比抖/音平台，舍得酒、汾酒粉丝数总量突破百余万，而水井坊却不到20万。

新渠道、新电商，对白酒业的塑造作用可谓潜移默化。浪潮之下，一向不善电商的大哥茅台都在渠道端大力改革，推出了i茅台app。见微知著，水井坊发力是否有些欠缺呢？

2022年一季报显示，水井坊应收账款同比增加97.95%，主要系出口业绩增长，应收客户货款增加所致。

截至一季度末，水井坊合同负债约8.39亿元，同比下滑12.51%。其他流动负债下滑64.66%，主要系预收经销商货款减少导致相应的待转销项税减少所致。

另一厢，高企存货也值警惕。2022一季度为21.97亿元，占比总资产约37.30%。去年初至今年一季度，水井坊存货周转率分别为0.10、0.05、0.12、0.09、0.10；存货周转天数从911.85天上涨至926.88天。

行业分析师林永指出，应收账款、存货高企，易增加企业现金流压力，坏账及减值风险不可不察，凸显企业产品竞争力、市场话语权亟待提升。

2016年底，水井坊经销商有77个，截止2021年第三季为42个。

种种数据看，渠道端是否出现疲态、水井坊产品好卖吗？

显然，困点阻点中，水井坊正处较劲时刻，如何破局考验管理层大智慧。

4

回购小插曲与朱镇豪答卷

作为A股唯一一家由海外第一大酒商控股的白酒公司，其资方身份被不少投资者关注。

有激进投资者甚至提问：

“水井坊白酒确实不是国家禁止外资进入行业，民族主义大背景下，外资控股却是致命伤，公司领导多了解了解官方和民众对外资品牌的抵触情绪……”

“股价高位公司回购，股价暴跌公司就不看好公司发展了吗？经营正常吗？是不是因为公司是英帝国主义控股，水井坊要被禁止在国内市场销售了？”

对此，水井坊及时辟谣，回复公司目前生产经营正常，白酒不属于国家禁止外商进入的行业。

客观而言，企业回复效率值得肯定，上述投资者言论也有偏颇不当处，然透露的不满情绪，仍值其警惕。

2011年，帝亚吉欧如愿成为水井坊实控人。由于外资不得控股生产类名优白酒企业，老八大名酒全兴大曲从水井坊体内剥离；2014年起，公司聚焦中高档产品系列。

可能是由于“水土不服”，外籍高管们并没让水井坊获得预期之中的成长。

自2011年帝亚吉欧成为水井坊实控人以来，公司十年已五度换帅，管理层稳定性、战略定力持续性等是外界关注焦点。

欣喜的是，2020年9月，朱镇豪成为代理总经理，其曾历任帝亚吉欧有限公司台湾分公司总经理，帝亚吉欧洋酒贸易(上海)有限公司中国大陆地区总经理等，一线经验丰富，被外界寄予不少破局期许。

朱镇豪也没让大家失望。在其带领下，水井坊2021年营收、净利均出现不小增长，营收排名从第12名上升到第11名。

2021年7月1日起，水井坊正式聘任朱镇豪为公司总经理。2021年业绩预告显示，水井坊销售量与上年同期相比增加约3171千升，同比增长约40%，销量增长全部来自中高档酒。

开源证券认为，公司“仍然处于高端化过程中”，体现出“量价齐升”的良好增态。

可喜之态，值得肯定。然一些小插曲，还需冷思。

2021年3月29日，水井坊通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的预案》。回购资金总额不低于3411万元且不超币6822万元， 回购股份价不超人民币90元/股。当日股票收盘价72.75元/股。

利好刺激下，水井坊股价开始攀升。2021年7月22日，公司股价达到160.57元高点。此后虽偶有回调，但股价仍维持在90元以上。

然股价攀升，打乱了回购计划。水井坊不得不在当年8月、11月两次调整计划。最终回购资金总额调至不低于8450万元（含8450万元），不超16900万元（含16900万元），回购股份价上调至不超140元/股。当日，股票收盘价129.09元/股。

尴尬的是，公告后股票很快显出颓势，在2021年12月3日触碰143.8元后，开启一路杀跌模式。如今市值距离最高点已腰折。

截至2022年3月28日，公司回购股份计划已届满，公司完成回购，实际回购公司股份约148万股，占公司总股本的0.3%，回购最高价格128.5元/股，回购最低价格100.8元/股，回购均价114.07元/股，使用资金总额约为1.69亿元。

只是随着股价下行，水井坊回购股份市值的浮亏也近7000万元。本是一件好事，然提振效果是否达预期呢？

5

拐点与赛点 定力与方向

当然，一切过往皆为序章。

真正的信心传递，还要基本面说话。

2022年，水井坊设定了“实现主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右”的经营目标。

对此，水井坊首席执行官朱镇豪表示，短期内白酒行业受疫情影响，成长动力受限，水井坊亦不例外，但对市场仍持审慎乐观的态度。如下半年疫情有所改善，消费场景恢复正常，有信心实现2022年的经营目标。

亦不乏看好声音。国金证券在研报中指出，水井坊一季度业绩不及预期，主要是外部风险、费用端扰动所致，建议关注长期品牌势能提升。

华西证券研报也分析认为，水井坊2021年顺利收官，2022年一季度受疫情影响明显但仍维持量价齐升;坚持三大策略，未来有望提供成长动力。

客观而言，双位数增长目标有一定实力基础。

2022年4月11日，全新一代的井台正式亮相，52°和38°建议零售价分别为808元/瓶和768元/瓶。

2021年，水井坊确立“成为浓香白酒领导品牌，持续健康成长，备受尊敬与信赖的白酒公司”的企业愿景和五年使命。

朱镇豪表示，去年提出“品牌高端化、产品创新升级、营销突破”三大策略以来，井台升级是一个重要里程碑。

渠道端亦有不少动作。2021年8月，水井坊携手25家大区经销商共同出资组建成都水井坊高端白酒销售公司，重点聚焦典藏及以上产品，意图在高端白酒市场再次发力。

无需赘言，水井坊高端化决心依然坚定。

朱镇豪表示，水井坊高端化战略不但要坚持，还要更进一步，水井坊要做高端浓香头部品牌之一。

信心决心可嘉，但看看一季度的业绩反转、上述种种槽点阻点，挑战难度又有多大？

留给时间作答。

可以肯定的是，2022年的水井坊、朱镇豪仍处关键较劲时刻。

能否打破高端战略质疑？如何夯实产品力、优化渠道力、提升创新性，平衡投入与产出、降低库存等隐忧、增强业绩确定性，两者担子不算轻。

一厢，保持战略定力是成功关键。另一厢，方向远比努力更重要。拐点与赛点，个中取舍考验水井坊、朱镇豪的大智慧。

化繁去简，根本还是用户说话、核心实力说话。

他强任他强，清风拂山岗！

本文为首财原创

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