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水井坊的“面子”“里子”应收账款增97% 高端化到底靠什么?
2022-04-29 18:22:44 来源:云掌财经首条财经 编辑:news2020

作者:于照野

编辑:郝科科

风品:蓝湛

来源:首财——首条财经研究院

“年报季”尾声,“压轴”出场的水井坊想低调也难。

面对年报季报的业绩大反转,高销售费还能豪横多久?高端化可是万能药?

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年报大增、一季报变脸

销售费猛涨52% 高端化是与非

4月22日,水井坊发布财报,2021年营收46.32亿元,同比增长54.1%;归属于上市公司股东净利11.99亿元,同比增长63.96%。

营利双高增,堪称一份喜报。产品结构看,高档酒营收45.19 亿元,较上年同期增长54.3%;销量同比增长40.44%,吨价增长9.9%,毛利率微增0.27%。中档酒实现营收1.02亿,增长34.4%;销量增长38.9%,吨价下降3%,利率下降近1%。

显然,高档酒足够出色。甚至有业内人士评价,水井坊高端化战略已取得成功。

果真如此?

遗憾的是,2022年一季报的“变脸”,打破了这份美好。

营收14.15 亿元,同比增长14.1%;实现归母净利3.63 亿元,同比下滑13.5%。与2021全年相比,堪称变脸反转。

要知道,2021年一季度其营收、净利分别减少21.63%、12.64%。可比基数这么低仍录得上述增速,怎不尴尬?

聚焦净利下滑,直接原因是销售费和管理费大增。

一季度,销售费同比增长52%至4.1亿元;管理费增长51%至9187.34万元。其销售净利率从上年的33.82%降至25.63%。

换言之,即使14.1%的营收增长,也与费用驱动不无关系。

实际上,营收增速颓势早有征兆。拆分季度看,自2021年二季度营收增速突破128%后,营收增速便开始逐季下滑。

国金证券研报指出,水井坊一季报业绩不及预期,系外部风险和费用端扰动,下调水井坊2022年和2023年归母净利增速至14%、18%。

并不算苛求。2022年一季度水井坊销售回款为13.86亿,同比仅增2.4%,不及当期营收增速,这是较为少见的。尤其一季度还有双节效应,本是动销旺季。

何以至此呢?

客观而言,有一定“天时”因素。进入2022年后,因疫情反复,白酒市场成长动力受限。

但外部因素能全背锅吗?

横向对比看,2021年水井坊营收46亿元,与舍得酒业、迎驾贡酒、口子窖基本相当。然一季报舍得营收增速83%、迎驾贡酒达到37%,水井坊显然不在一量级。

行业分析师李晨表示,事实上,2020年疫情后水井坊成为受疫情影响较大的次高端酒企,全年营收下滑15%,净利下滑11%。2021一季度营利依然下降明显,2022一季度在可比基数低的情况下,增速仍落后竞品,可见水井坊的抗风险力、反脆弱能力仍需提升。

的确,逆境见真章,消费板块向以抗周期著称。尤其在酒业,发展韧性、稳健力是衡量优质企业的一个重要因素,水井坊还差多少?高端化是否陷入迷途?

4月25日水井坊跌停,截止4月29日收盘价70.86元,市值不足347亿元。当然,这和当下A股调整有一定关系。然拉长维度,相比2021年12月初高点,股价已跌50%。

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高端尴尬 “面子”与“里子”

有无过剩隐忧?

深入看,市场观望情绪不仅在于业绩,亦有对其品牌高端化战略的审视。

可以说,高端化是水井坊的重要发展战略,推行不遗余力,然从结果看,阻力困点仍不少。

首先,是效率考量。

往期看,为了加强高端属性,水井坊在体育营销、高端赛事领域不乏高举高打:

2021年,水井坊独家冠名央视文博综艺《国家宝藏》栏目,携手世界顶级网球赛事“上海劳力士大师赛”,举办 “水井坊杯·城市赛”十城市巡回赛;与中国冰雪大会合作,成为中国冰雪指定用酒,深度参与全国糖酒会,营造品牌主场氛围……

一系列高大上操作,也让费用高涨。截至2021年末,水井坊销售费用已从2020年同期的8亿元升至12.27亿元,增速近50%,销售费用率高达26.49%,居行业较高位。其中以广告宣传费用为主,2021年达到10.3亿元,压缩了整体利润空间。

水井坊坦言,主要系本期持续推进品牌高端化建设,加大对市场广告费投入所致。

玩味的是,水井坊总经理朱镇豪曾表示,从2016年到2019年,水井坊投入费用比率是全行业最高的,但相较竞品而言,水井坊目前仍是小品牌。做高端产品需要长期的投入和时间的培养沉淀,未来水井坊并不会降低费用投入,甚至可能还会加大。

不算虚言。2022年一季度,水井坊销售费用率为29.0%,同比又增7.3%,主要系增加IP活动“水井坊——冰雪中国年”栏目、独家冠名“国家宝藏·展演季”等和核心消费者沟通活动等增加费用投放。

不可否认,高端酒生意也不好做,外有诸多大竞品,水井坊自身高端沉淀也不足,多花些费用在情理中。

问题是,高昂销售费的效率如何、投入产出比咋样呢?

以迎驾贡酒为例,45.77亿元的年营收略低于水井坊,但13.82亿元的净利高于水井坊的11.99亿元,销售费4.45亿元,仅约为水井坊销售费的三分之一。

自身看,水井坊销售费高出净利,全年增速也高于营收增速,是否可持续呢?

看看研发,更显突兀。

2021年,水井坊研发投入仅2048万元,加上本期资本化研发投入的2059万元,合计4107万元,营收占比0.89%。相比12亿的销售费,是否过于羸弱?

行业分析师郝瑞表示,营销是面子,产品力才是里子。好产品,市场会说话。尤其是高端领域,更强体验重口碑,胜利最终要靠内在品质力说话。如果厚此薄彼,难免本末倒置,易迷失发力方向。

高端化方向,是否正确?究竟什么才是高端化的根本?

聚焦产品,水井坊官网显示,水井坊系列包含了臻酿八号、井台、典藏、菁翠四个主要产品系列,售价在488元到1999元间。此外不乏售价在3000-60000元的超高端产品。

其中,核心产品为次高端价格带的臻酿八号和井台。据光大证券研报数据,在浙江、上海、福建等核心市场,臻酿八号和井台收入占比达80%以上。根据管理层披露,2019年臻酿八号和井台营收占比近80%。

显然,想高端破局还需更多高段位的拳头产品。

水井坊也做出了不少努力。如2021年9月发布升级版“典藏大师”定价1399元/瓶,且在销售渠道上与旗下的次高端产品进行分隔。

同时,对次高端的“臻酿八号”与“井台”进行更深入挖掘。如将“臻酿八号”定位于宴席场景,赋予“井台”商务属性、提价等。

发力成效如何呢?

2021年高档酒营收同比增长54.33%,值得肯定,但也有可比基数较低的考量。

回望2020年,受疫情影响,水井坊旗下的高端产品“典藏”、“青萃”,次高端产品“臻酿八号”、“井台”均出现销量下滑现象。

2021年,水井坊白酒产量1.29万吨,同比增长57.77%;销量1.1万吨,同比增长40.34%。如和2019年相比,产量增长40.97%,销量则减少18.31%,整体库存量增长47.99%。

4月20日,东莞证券研报指出,目前高端市场的主流品牌仍以飞天茅台、八代普五、国窖1573、梦 9 等品为主,水井坊的井台、臻酿则被列到次高端范畴。

行业分析师林永表示,单看售价一点不输,被定义次高端酒企,应是水井坊多年来打不开的心结,高端化进发一直是其重要发展目标。问题在于,执着追求费了太多心力,却与收效不太成正比。

从产能利用率看,2016-2020年,水井坊实际产量分别为3725千升、6364千升、6958千升、9134千升和8161千升,产能利用率为70.55%、82.89%、82.69%、92.21%和75.17%。

据新浪数据,水井坊存货从2019年的15.2亿元增至2021年的21.97亿元。产能利用率为89%,并未达到满产状态。然其扩建动作却没停,还在建设邛崃全产业链基地。

公开信息显示,该项目计划投资额24.2亿元,建成后将新增2万吨原酒生产能力,比目前设计产能还多39%。

那么,后续能否有效消化、有无过剩隐忧、又多久收回投资呢?

3

应收账款大增97%、存货高企

产品好卖吗?

渠道力,自然很重要。

在互动平台上,有投资者表示,希望水井坊能在短视频平台发力,相比于同业竞品,水井坊的短视频视频曝光较少。

不算苛求。对比抖/音平台,舍得酒、汾酒粉丝数总量突破百余万,而水井坊却不到20万。

新渠道、新电商,对白酒业的塑造作用可谓潜移默化。浪潮之下,一向不善电商的大哥茅台都在渠道端大力改革,推出了i茅台app。见微知著,水井坊发力是否有些欠缺呢?

2022年一季报显示,水井坊应收账款同比增加97.95%,主要系出口业绩增长,应收客户货款增加所致。

截至一季度末,水井坊合同负债约8.39亿元,同比下滑12.51%。其他流动负债下滑64.66%,主要系预收经销商货款减少导致相应的待转销项税减少所致。

另一厢,高企存货也值警惕。2022一季度为21.97亿元,占比总资产约37.30%。去年初至今年一季度,水井坊存货周转率分别为0.10、0.05、0.12、0.09、0.10;存货周转天数从911.85天上涨至926.88天。

行业分析师林永指出,应收账款、存货高企,易增加企业现金流压力,坏账及减值风险不可不察,凸显企业产品竞争力、市场话语权亟待提升。

2016年底,水井坊经销商有77个,截止2021年第三季为42个。

种种数据看,渠道端是否出现疲态、水井坊产品好卖吗?

显然,困点阻点中,水井坊正处较劲时刻,如何破局考验管理层大智慧。

4

回购小插曲与朱镇豪答卷

作为A股唯一一家由海外第一大酒商控股的白酒公司,其资方身份被不少投资者关注。

有激进投资者甚至提问:

“水井坊白酒确实不是国家禁止外资进入行业,民族主义大背景下,外资控股却是致命伤,公司领导多了解了解官方和民众对外资品牌的抵触情绪……”

“股价高位公司回购,股价暴跌公司就不看好公司发展了吗?经营正常吗?是不是因为公司是英帝国主义控股,水井坊要被禁止在国内市场销售了?”

对此,水井坊及时辟谣,回复公司目前生产经营正常,白酒不属于国家禁止外商进入的行业。

客观而言,企业回复效率值得肯定,上述投资者言论也有偏颇不当处,然透露的不满情绪,仍值其警惕。

2011年,帝亚吉欧如愿成为水井坊实控人。由于外资不得控股生产类名优白酒企业,老八大名酒全兴大曲从水井坊体内剥离;2014年起,公司聚焦中高档产品系列。

可能是由于“水土不服”,外籍高管们并没让水井坊获得预期之中的成长。

自2011年帝亚吉欧成为水井坊实控人以来,公司十年已五度换帅,管理层稳定性、战略定力持续性等是外界关注焦点。

欣喜的是,2020年9月,朱镇豪成为代理总经理,其曾历任帝亚吉欧有限公司台湾分公司总经理,帝亚吉欧洋酒贸易(上海)有限公司中国大陆地区总经理等,一线经验丰富,被外界寄予不少破局期许。

朱镇豪也没让大家失望。在其带领下,水井坊2021年营收、净利均出现不小增长,营收排名从第12名上升到第11名。

2021年7月1日起,水井坊正式聘任朱镇豪为公司总经理。2021年业绩预告显示,水井坊销售量与上年同期相比增加约3171千升,同比增长约40%,销量增长全部来自中高档酒。

开源证券认为,公司“仍然处于高端化过程中”,体现出“量价齐升”的良好增态。

可喜之态,值得肯定。然一些小插曲,还需冷思。

2021年3月29日,水井坊通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的预案》。回购资金总额不低于3411万元且不超币6822万元, 回购股份价不超人民币90元/股。当日股票收盘价72.75元/股。

利好刺激下,水井坊股价开始攀升。2021年7月22日,公司股价达到160.57元高点。此后虽偶有回调,但股价仍维持在90元以上。

然股价攀升,打乱了回购计划。水井坊不得不在当年8月、11月两次调整计划。最终回购资金总额调至不低于8450万元(含8450万元),不超16900万元(含16900万元),回购股份价上调至不超140元/股。当日,股票收盘价129.09元/股。

尴尬的是,公告后股票很快显出颓势,在2021年12月3日触碰143.8元后,开启一路杀跌模式。如今市值距离最高点已腰折。

截至2022年3月28日,公司回购股份计划已届满,公司完成回购,实际回购公司股份约148万股,占公司总股本的0.3%,回购最高价格128.5元/股,回购最低价格100.8元/股,回购均价114.07元/股,使用资金总额约为1.69亿元。

只是随着股价下行,水井坊回购股份市值的浮亏也近7000万元。本是一件好事,然提振效果是否达预期呢?

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拐点与赛点 定力与方向

当然,一切过往皆为序章。

真正的信心传递,还要基本面说话。

2022年,水井坊设定了“实现主营业务收入增长15%左右,净利润增长15%左右”的经营目标。

对此,水井坊首席执行官朱镇豪表示,短期内白酒行业受疫情影响,成长动力受限,水井坊亦不例外,但对市场仍持审慎乐观的态度。如下半年疫情有所改善,消费场景恢复正常,有信心实现2022年的经营目标。

亦不乏看好声音。国金证券在研报中指出,水井坊一季度业绩不及预期,主要是外部风险、费用端扰动所致,建议关注长期品牌势能提升。

华西证券研报也分析认为,水井坊2021年顺利收官,2022年一季度受疫情影响明显但仍维持量价齐升;坚持三大策略,未来有望提供成长动力。

客观而言,双位数增长目标有一定实力基础。

2022年4月11日,全新一代的井台正式亮相,52°和38°建议零售价分别为808元/瓶和768元/瓶。

2021年,水井坊确立“成为浓香白酒领导品牌,持续健康成长,备受尊敬与信赖的白酒公司”的企业愿景和五年使命。

朱镇豪表示,去年提出“品牌高端化、产品创新升级、营销突破”三大策略以来,井台升级是一个重要里程碑。

渠道端亦有不少动作。2021年8月,水井坊携手25家大区经销商共同出资组建成都水井坊高端白酒销售公司,重点聚焦典藏及以上产品,意图在高端白酒市场再次发力。

无需赘言,水井坊高端化决心依然坚定。

朱镇豪表示,水井坊高端化战略不但要坚持,还要更进一步,水井坊要做高端浓香头部品牌之一。

信心决心可嘉,但看看一季度的业绩反转、上述种种槽点阻点,挑战难度又有多大?

留给时间作答。

可以肯定的是,2022年的水井坊、朱镇豪仍处关键较劲时刻。

能否打破高端战略质疑?如何夯实产品力、优化渠道力、提升创新性,平衡投入与产出、降低库存等隐忧、增强业绩确定性,两者担子不算轻。

一厢,保持战略定力是成功关键。另一厢,方向远比努力更重要。拐点与赛点,个中取舍考验水井坊、朱镇豪的大智慧。

化繁去简,根本还是用户说话、核心实力说话。

他强任他强,清风拂山岗!

本文为首财原创

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