乍暖还寒，仍处发展较劲期

作者：令煜

编辑：吴双

(资料图)

风品：郭果

来源：铑财——铑财研究院

没有一个冬天不可逾越。

刚刚挥别的2022年，房地产业称得上寒冬苦熬。不仅市值千亿的房企锐减一半，行业整体规模更倒退七年。若要用热词总结，“活下去”一定最为贴切。

不过，最暗黑夜也意味着黎明不远。岁末年初，债券、信贷、股权“三只箭”接连亮相，纾困扶持大招之下，整个产业链条渐显大河解封、春光暖意，久违的市场信心又回来了。

以兔宝宝为例，2023年1月10日涨停，截止1月11日收盘价15.36元。开年短短六个交易日累计涨幅近五成，妥妥“开门红”。

只是，毕竟房企已入黑铁时代，家装市场也在存量竞争中日益白刃内卷，行业乍暖还寒，兔宝宝能否真正否极泰来、配得起这份市场期许，仍要打个问号。

01

业绩变脸 负债率、应收账款高企

激进并购惹得祸？

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来看看基本面。

2022年前三季，兔宝宝营收58.73亿元，同比下降7.00%；净利3.89亿元，下降25.63%。

而2021年前三季，营收增速64.49%、净利更高达171.24%。短短一年间，业绩180度转弯，引发一片唏嘘。

从披露信息看，子公司裕丰汉唐是业绩变脸主因。2022年前三季营收6.35亿元，同比下降21.13%。

追其原因，或与早前战略强化房企业务不无关系。

公开信息显示，兔宝宝创建于1992年，是一家室内装饰材料综合服务商，销售各类板材、地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品，主营业务定位以装饰材料业务为主，定制家居业务为辅。

2019年，为推动公司由基础板材供应商，向全屋定制服务商转型。免宝宝宣布斥资7亿收购裕丰汉唐70%的股权。

据悉，裕丰汉唐不仅拥有房地产全装修业务能力，还拥有包括万科、融创、新城、龙湖在内的庞大下游客群。彼时，不少舆论认为此番收购有助发挥双方优势，强化兔宝宝大B端业务，跻身定制家具精装修渠道的头部企业。

然事与愿违的是，并购仅一年，房企便迎来扩张“紧箍咒”。2021年随着“三条红线”政策正式推行，房企曾倚仗的三高模式宣告终结。

玩味的是，这些似乎并没动摇兔宝宝加码决心。也是2021年，其斥资2.5亿收购了裕丰汉唐25%股权。

如今看，这次出手显然过于乐观、过于激进。房地产工装体量虽大，但毛利较低、回款较慢，属于重资模式，上述收购不仅推高了公司负债率，也放大了裕丰汉唐的业绩影响，金瓜还是暗雷？是否错付？要打一个问号。

尽管收购令公司营收实现三连涨，但应收账款也随之激增。2019年至2021年，兔宝宝营收分别为46.32亿元、64.66亿元、94.26亿元；同比增速7.56%、39.59%、45.87%。

同期，应收账款1.14亿、8.76亿、12.97亿；同比增速20.94%、666.98%、48.05%，远高于营收增速。

截至2022年9月底，兔宝宝账面应收账款依然高达11.85亿。

2017年，兔宝宝资产负债率26.76%，2022三季度攀升到54.37%。流动比率和速动比率也从2.67和2.2降到1和0.75，低于健康水平。

截至2022年三季度末，兔宝宝货币资金4.96亿元，短期借款6.7亿元，一年内到期的非流动负债1889万元，现金无法完全覆盖短债。

如何有效修复盈利性，降低负债、应收账款，是兔宝宝一道严肃考题。

究其根源，大B端客户糟糕的财务状况不可不说。随着房企陆续陷入债务危机，上游兔宝宝受到不小波及。

季报发出后，部分机构下调了盈利预测。安信证券预计，其2022年至2024年营收95.2亿元、111.4亿元和133.66亿元，分别同比增长1%、17%和20%；归母净利6.21亿元、7.38亿元和8.96亿元，同比增长-12.8%、19%和21.4%。

华泰证券预计，2022年至2024年归母净利7.18亿/8.75亿/10.58亿，前值2022年与2023年分别为8.16亿/10.28亿。

行业分析师郭兴表示，目前监管部门虽为融资松了绑，但短期内房企仍需解决债务到期和需求减弱问题。对于发展同频的兔宝宝来说，业绩修复也将是慢热过程。

02

品牌授权利弊

如何念好品控经

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或许，也有无奈与急迫。

作为国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，装饰材料为兔宝宝主营业务，相关营收占比约七成，但毛利率常年在9%至17%之间。2015年以来，企业开始发展品牌授权业务，营收及毛利率提升明显。

2019年至2021年，兔宝宝品牌授权业务分别贡献2.34亿、2.40亿、2.76亿收入。2020年，兔宝宝净利约4亿元,其中品牌使用费营收2.4亿元，该业务毛利率达98.52%。2021年毛利率高达99.08%，对应毛利2.73亿元，贡献近30%营业利润。

考量在于，拥抱品牌授权虽带来较高收益，但也带来品控挑战，舆论不乏“贴牌大王”质疑，这或是兔宝宝进军定制家居的重要因素。

2022年6月，据四川省市场监督管理局发布的《2021年下半年家具及建筑装饰装修材料 产品质量省级监督抽查情况通报》，兔宝宝旗下三款人造板产品均被检出不合格。

彼时，中国家居建材装饰协会秘书长胡中信表示，兔宝宝产品整改后复检仍未合格难以置信。给行业蒙羞、对消费者不负责任，兔宝宝必须好好反省。

2022年12月12日，有投资者在互动平台提问，公司2019年至2021年披露了板材的库存、生产、销售数量，据该数量能计算出OEM厂商代工产量分别为2088.6万张、2246.3万张、2937万张，各年披露的商标收入为2.34亿、2.4亿、2.76亿，由此计算得出品牌授权单价为11.21元/张、10.67元/张、9.41元/张，整体上看公司商标单价一直在下降，请问是什么原因？

对此，兔宝宝并未正面回答，只是表示：“公司年报中披露的板材生产、销售数量不包含商标授权的板材数量。”

孰是孰非，留给时间作答。

行业分析师刘俊群表示，贴牌之所以能让企业快速收取利润，根本还是基于消费者信任。随着国民消费升级，全装修与定制化不断挤压市场份额，用户相应的品质化、专业化要求也在提升，依赖贴牌的边际效应、双刃效应不可不察。

截至2022年6月底，兔宝宝已在全国建立3000多家各体系专卖店。庞大渠道群支撑了业绩基本盘，也添加有效管理难题。

2021年，湖南广播电视台《芒果帮女郎》一期节目曾爆料，兔宝宝长沙经销商存在“飞单”违规行为。

浏览黑猫投诉，截止2023年1月11日17时，兔宝宝相关投诉101条。涉及延期不交货、虚假宣传、产品质量、定制服务瑕疵、退定金纠纷、三无产品等质疑。

2022年11月10日，有经销商称，客户在他店里购买的兔宝宝地板，实际为群福木业发货，因地板质量问题、被客户投诉为二手地板，考虑当时店铺已关门，就将客户付的货款交给群福木业对接人陈经理，让其公司自己处理，然直到年底仍未解决……

2021年10月8日，有消费者投诉称，兔宝宝汤阴店售卖“三无”产品：购买的兔宝宝木门，不仅没有兔宝宝logo，也没有防伪标识。当其查询商品产地后，发现没有经销商所说的生产商。

当然，用户千人千面，人人满意并不现实。可无论家装工装，产品体验、口碑打磨是生存发展基线是不争事实。查漏补缺、夯实底盘总没错，如何念好品控经、消逝“贴牌大王”的舆论质疑，是兔宝宝又一严肃考题。

03

违规警示 研发投入很重要

贵在外延内生双驱

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与一些头部定制企业相比，兔宝宝创新投入相对不足。2019年至2021年研发投入分别为5170万元、5877万元、7065.万元。同期销售费用则达1.89亿、2.44亿、3.23亿。

2022年前三季为5175万元。同期，欧派家居、索菲亚为7.6亿元、2.5亿元，志邦家居、金牌橱柜、尚品宅配、好莱客也均超1亿元。

大手笔外延并购之余，如何强化内生动力，以在同质内卷竞争中特色专业取胜，是兔宝宝第三个核心考题。

当然，无论外延内生，想要“双驱动”合规经营是根基。

2015年3月，兔宝宝收购德赢网络的敏感期，传出高管违规减持行为：涉及兔宝宝副董事长、总经理陆利华，副总经理、董秘徐俊，财务总监姚红霞等多位高管。

尽管董事会责成相关违规人员，上缴其减持交易金额的1.01%，仍引发舆论质疑。经济学家宋清辉曾直言，违规减持的处罚力度明显过低。董秘、财务总监等人员应对证券法律法规最精通、最熟悉，这些操作显然“知法犯法”上述罚款起不到惩前毖后作用。

不算多苛求。为了提振团队信心，兔宝宝于2021年推出股权激励计划，以5.01元/股的价格向420名激励对象授予股权合计2892万股。

本是一家好事，却因延期披露被处罚。2022年12月23日，兔宝宝公告称，董事长丁鸿敏、总经理陆利华、财务总监姚红霞和董秘丁涛，收到浙江监管局警示函。

行业分析师于盛梅认为，行业乍暖还寒，兔宝宝正处发展较劲期。想要真正提振业绩、拓展成长上限，内部治理水平直接决定决策前瞻性、运营效率。首先需从基本的合规敬畏做起。

04

渠道改革、产品升级

进化眺望

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欣喜的是，面对内外隐患，兔宝宝也在寻求变革。

一方面，针对地产市场变化，公司着力重塑渠道力。即在原有单一零售渠道基础上，不断推动分公司运营、多元化渠道发展。

截至2022年9月底，兔宝宝区域分公司已由上年九个裂变为十六个。同时，板材业务传统零售分销业务占比55%，装饰公司占比约12%，家具厂渠道占比约27%，工程渠道占比约5%。

不难发现，兔宝宝板材产品销售已更多依赖零售和小B端，而不是工程渠道，进而减少了房企周期的直接影响。

另一面，兔宝宝也在结合市场需求，不断调整产品结构，推出新品新服务。

如在“细木工板+多层板”产品结构基础上，2022年推出TUB871、TUB872、TUB875——奶油色系地板。该品不仅铺设方便简单，且响应了消费者对健康、美观的新要求。

其次，对家装产品进行整合，推出“易企装”模式。有舆论认为，该模式能发挥兔宝宝原有产品优势，还有助解决设计、供应、安装等消费痛点。

按照兔宝宝规划，“易企装”未来还将形成总店+社区店的“1+N”终端模式，有望彻底解决家装服务“最后一公里”难题。

再者，迎合家装公司整合趋势，与业内龙头企业建立战略合作，借助其流量实现自身加工能力灵活嫁接，进一步提升产品导入能力。

无需累言，痛点槽点之外，兔宝宝也有用户为本的精进之心，不缺蓄力喜变的进化之态。叠加房市复苏，反转翻盘也未可知。

只是，风口来去皆快，竞品更没闲着。能否有效抓住宝贵“复苏期”，奔跑之前，反思错付，补足短板仍时不我待、亦如烹小鲜。

本文为铑财原创

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