《金证研》北方资本中心 春山/作者 庭初/风控

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对于资本市场而言，马可波罗控股股份有限公司（以下简称“马可波罗”）的实控人黄建平并非生面孔。2021年，上市公司广东四通集团股份有限公司（以下简称“四通股份”）“易主”，黄建平成为四通股份的新实际控制人。

而回溯历史，早在2019年3月，黄建平已经入股四通股份，通过经过多次股份收购逐步成为四通股份的实控人。而在其成为四通股份的实控人前几个月，黄建平控制的马可波罗收购了四通股份的全资子公司广东东唯新材料有限公司（以下简称“广东东唯”），而此次收购或为四通股份当年贡献了超八成净利润。凑巧的是，马可波罗此次上市的一项募投项目，或系2020年四通股份非公开发行项目的一部分，该项目曾因岩板价格下滑严重等原因被四通股份终止。而后四通股份终止的项目，却被马可波罗拿来参与“重新”募集资金？该募投项目是否具备前景及可行性？尚待拷问。

除此之外，马可波罗的下游房地产“降温”，其成长能力或承压。此背景下，2020年，马可波罗净利润较2019年下滑，2021年，其净利润增速不足6%。截至2022年6月末，马可波罗的有息负债逾货币资金超八亿元，且截至招股书签署日，马可波罗超三成房产被抵押，令人唏嘘。

一、实控人“提前”入股交易对手，置入标的当年变身交易对手的实控人

为有效整合相关业务和资产，理顺股权关系，保持业务完整性，提升管理效率，马可波罗进行了一系列的资产重组，其中，包括非同一控制下重组，即马可波罗收购了广东东唯100%的股权。

1.1 2021年6月，马可波罗收购四通股份的全资子公司广东东唯100%股权

据马可波罗签署于2022年9月21日的招股说明书（以下简称“招股书”），2021年6月，马可波罗收购了广东东唯100%的股权，收购价格为3.8亿元，广东东唯成为马可波罗全资子公司。广东东唯成立于2019年4月19日，原为四通股份的全资子公司，其主要从事岩板等新型建筑材料的生产销售。

2021年5月，四通股份因资金缺口及广东东唯拟投资建设的岩板项目市场发生较大变化等因素影响，其决定停止投资广东东唯实施的投资项目。岩板系马可波罗的主营产品之一，为快速拓宽岩板产品规模，马可波罗向四通股份收购广东东唯。

值得注意的是，2021年8月，四通股份的控制权发生变更。

1.2 实控人黄建平2019年3月入股四通股份，2021年8月起为四通股份实控人

据招股书，截至招股书签署日2022年9月21日，广东美盈实业投资有限公司（以下简称“美盈实业”）持有马可波罗64.36%股份，为马可波罗控股股东。黄建平持有美盈实业64.01%股份，直接及间接持有马可波罗42.12%股份，为马可波罗实际控制人。此外，谢悦增、邓建华系黄建平的一致行动人。

另外，四通股份系黄建平控制的其他企业。四通股份成立于1997年8月29日，注册资本为3.2亿元，主营业务为日用陶瓷。截至招股书签署日2022年9月21日，广东唯德实业投资有限公司（以下简称“唯德实业”）持有四通股份20.26%的股份，黄建平持有四通股份7.4%的股份。

需要指出的是，黄建平自2019年3月起，成为四通股份股东之一。

据四通股份2020年3月9日发布的《关于请做好四通股份非公开发行申请发审委会议准备工作的函之回复》（以下简称“四通股份非公开发行回复函”），2019年3月8日，黄建平及其一致行动人以4.59亿元的对价，通过协议转让的方式取得了四通股份18.88%的股份。

据四通股份2020年年报，截至2020年12月31日，四通股份的控股股东及实际控制人为蔡镇城、蔡镇茂、李维香、蔡镇锋、蔡镇通。唯德实业及黄建平分别系四通股份第一大、第二大股东，持股比例分别为11%、7.4%。谢悦增与邓建华均为四通股份前十大股东，持股比例均为4.17%。

据四通股份签署日期为2021年8月10日的《广东四通集团股份有限公司董事会关于广东唯德实业投资有限公司要约收购事宜致全体股东的报告书》（以下简称“要约收购报告书”），截至要约收购报告书签署日2021年8月10日前，收购人唯德实业及一致行动人黄建平、谢悦增、邓建华已持有四通股份总股份比例的26.73%。

据四通股份2021年年报，截至2021年8月26日，要约收购完成后，唯德实业持有四通股份20.26%的股权，成为四通股份的第一大股东及控股股东。黄建平控制的唯德实业、黄建平及其一致行动人合计持有四通股份36%股权。并且，黄建平控制的四通股份的股份表决权超过四通股份表决权的三分之一，黄建平成为四通股份实际控制人。

也就是说，自2019年3月起，黄建平及一致行动人成为四通股份的股东。2020年底，黄建平控制的唯德实业系四通股份第一大股东。2021年8月，黄建平成为四通股份实际控制人。

需要提及的是，2020年，四通股份处于亏损状态。

1.3 2021年四通股份转让广东东唯获得的投资收益，占其当年净利润的比例超八成

据四通股份2020-2021年年报，2019-2021年，四通股份营业收入分别为4.05亿元、2.93亿元、3.78亿元，净利润分别为4,357.32万元、-487.39万元、3,223.38万元。

值得关注的是，2021年，四通股份通过处置广东东唯股权的投资收益，占其净利润超八成。

据四通股份2021年年报，2021年，四通股份将广东东唯100%股权以3.8亿元转让给马可波罗，增加本期投资收益2,732.32万元，占四通股份当期利润总额的82.34%。并且，2021年1月1日至完成工商登记变更日2021年6月28日，广东东唯为四通股份贡献的净利润为-515.76万元。

上述情形看出，2020年，四通股份陷入亏损；2021年，四通股份转亏为盈，同年四通股份转让广东东唯取得的投资收益为四通股份贡献超八成净利润。

而围绕广东东唯的“故事”尚未结束。

二、募投项目前身曾遭关联方终止实施，“包装”重启募资合理性或遭拷问

募投项目的实施，能有效扩张企业产能、提升产品市场竞争力，增强企业的盈利能力和抵御风险的能力。值得关注的是，此次上市，马可波罗的募投项目，或包括四通股份终止实施的非公开发行的募资项目。

2.1 广东东唯年产540万陶瓷板材项目系此次募投项目，建设主体为广东东唯

据招股书，此次上市，“广东东唯新材料有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目”（以下简称“广东东唯年产540万陶瓷板材项目”）系马可波罗募投项目之一，其项目预计总投资额为7.81亿元，建设地点为东莞市沙田镇泥洲村，建设主体为广东东唯，建设期3年，项目拟新增年产特种高性能陶瓷板产能540万平方米。

另外，马可波罗“广东东唯年产540万陶瓷板材项目”已取得东莞市生态环境局出具的《关于广东东唯新材料有限公司特种高性能陶瓷板材项目环境影响报告表的批复》，环评批复文号为东环建（2019）11866号，项目备案号为2202-441900-04-01-554846。

蹊跷的是，四通股份历史募投项目的环评文件批复号，与马可波罗募投项目的环评文件批复号一致。

2.2 广东东唯年产540万陶瓷板材项目的环评批复号，与四通股份的非公开发行项目一致

据四通股份2020年4月8日发布的《四通股份非公开发行股票募集资金使用的可行性分析报告（第三次修订稿）》（以下简称“四通股份募资可行性分析报告”），四通股份拟实施“年产800万平方米特种高性能陶瓷板材项目”（以下简称“年产800万陶瓷板材项目”）的第一期，本期总投资额为8.48亿元，计划使用募集资金不超过5亿元。

另外，“年产800万陶瓷板材项目”的建设主体为广东东唯，其一期项目计划新建一条年产160万平方米的特种高性能陶瓷板材生产线及生产配套设施，并建立新材料研究院。

另外，四通股份募资可行性分析报告显示，“年产800万陶瓷板材项目”的项目备案文件编号为2018-441900-30-03-835873，环评批复文件编号为东环建（2019）11866号。

显然，马可波罗的募投项目“广东东唯年产540万陶瓷板材项目”，与四通股份此前非公开发行募集拟建设的“年产800万陶瓷板材项目”的环评批复号相同，即两个项目对应的环评文件一致。

另外，上述的环评文件中对应的项目，或与黄建平控制的企业“关系匪浅”。

2.3 广东东唯陶瓷板材项目的建设单位原来系黄建平控制的企业，备案时间早于广东东唯成立时间

据绿网公开信息，2019年6月28日，东莞市生态环境局受理了《广东东唯新材料有限公司特种高性能陶瓷板材建设项目环境影响报告表》（以下简称“广东东唯陶瓷板材项目环评文件”），对应的项目为“广东东唯新材料有限公司特种高性能陶瓷板材项目（以下简称“广东东唯陶瓷板材项目”）”。2019年7月17日，东莞市生态局审批了《关于广东东唯新材料有限公司特种高性能陶瓷板材项目环境影响报告表的批复》，审批文号为东环建[2019]11866号。

据东环建[2019]11866号文件，年产800万陶瓷板材项目建设内容拟分三期工程建设，第一期建设内容为一条年产160万平方米的特种高性能陶瓷板材生产线，仓库、供电及环保等生产配套设施，检测中心，新材料研发中心，员工宿舍等公共配套设施。

即四通股份非公开发行募集拟建设的“年产800万陶瓷板材项目”，系“广东东唯陶瓷板材项目”的一部分。

据绿网发布的《广东东唯新材料有限公司特种高性能陶瓷板材项目环境影响报告表》（以下简称“广东东唯陶瓷板材项目环评报告”），“广东东唯陶瓷板材项目”的建设单位为广东东唯，建设地点为广东省东莞市沙田镇泥洲村，项目总投资额为20亿元，联系人为朱立洪，联系为139****8979。另外，“广东东唯陶瓷板材项目”项目分三期建设，建成后可新增年产特种高性能陶瓷板材800万平方米，其中一期项目可新增年产160万平方米，投资额约为8.5亿元。

此外，“广东东唯陶瓷板材项目”的项目代码为2018-441900-30-03-835873，备案日期为2018年11月26日。需要提及的是，“广东东唯陶瓷板材项目”的环评文件编制日期为2019年6月。

另外，广东东唯陶瓷板材项目环评文件显示，“广东东唯陶瓷板材项目”属于东莞市重大项目，原备案名称为“唯美新型岩板材料项目”，后变更为“广东东唯陶瓷板材项目”，项目单位由“广东唯投控股有限公司（以下简称“唯投控股”）”变更为“广东东唯”。2019年6月17日，东莞市重大项目工作领导小组办公室同意项目名称的变更。

据招股书，截至招股书签署日2022年9月21日，唯投控股系马可波罗实际控制人黄建平控制的其他企业，其成立于2016年8月23日，注册资本为2亿元，主营业务为股权投资。另外，马可波罗主要拥有“马可波罗瓷砖”、“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌，且“唯美L&D陶瓷”品牌先后获得广东省名牌产品、广东省著名商标等荣誉。

即是说，“广东东唯陶瓷板材项目”原来或由黄建平控制的唯投控股发起建设。

不仅如此，“广东东唯陶瓷板材项目”的项目联系人与马可波罗员工有关。

据支付宝公开信息，截至查询日2022年12月30日，支付宝账号为139****8979的持有人为崔*晖。

据招股书，截至招股书签署日2022年9月21日，马可波罗的员工持股平台嘉兴智美股权投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙人之一为崔春晖，其系马可波罗制造中心副经理。

即是说，“广东东唯陶瓷板材项目”原为“唯美新型岩板材料项目”，该项目的建设单位原来系黄建平控制的唯投控股，而后变更为广东东唯。并且，广东东唯陶瓷板材项目环评文件的联系人或为马可波罗员工。

此外，2020年，四通股份为“年产800万陶瓷板材项目”一期募资。

2.4 年产800万陶瓷板材项目一期总募资3.3亿元，其中唯德实业认购2.2亿元

据四通股份签署日期为2020年6月18日的《关于四通股份非公开发行股票发行过程和认购对象合规性报告》，四通股份“年产800万陶瓷板材项目”的募资总额为3.33亿元。并且，唯德实业以现金的方式认购四通股份2.2亿元非公开发行股票。

即是说，2020年，四通股份“年产800万陶瓷板材项目”总募资金额为3.3亿元，其中，黄建平控制的唯德实业认购2.2亿元。

然而，2021年，四通股份“年产800万陶瓷板材项目”终止建设。

2.5 2021年，四通股份年产800万陶瓷板材项目一期终止实施募集投资

据四通股份签署于2021年5月21日的《四通股份关于公司终止募集资金投资项目事项监管工作函的回复公告》，四通股份“年产800万陶瓷板材项目”投资存在不确定性，一为受市场环境变化影响较大，二为市场竞争格局发生重大变化岩板价格下滑严重，三为出口市场受阻国际环境不确定，四为施工进展缓慢。

除上述之外，四通股份盈利状况下滑，无法支撑募投项目所缺资金缺口。在此背景下，四通股份决定终止实施募集资金投资项目。

在此情况下，四通股份决定将剩余募投资金用于补流。

2.6 年产800万陶瓷板材项目一期共计使用募资的2.48%，剩余资金用于补流

据四通股份签署于2021年5月6日的《申万宏源证券承销保荐责任有限公司关于四通股份终止募集资金投资项目并将剩余募集资金永久补充流动资金的核查意见》（以下简称“四通股份募资补流核查意见”），截至2021年3月31日，四通股份“年产800万陶瓷板材项目”的募集资金计划投资金额为3.28亿元，募集资金实际投入金额为2,102.17万元，募集资金实际投入占预计总投入比例为2.48%。

另外，四通股份募资补流核查意见显示，四通股份“年产800万陶瓷板材项目”的投资项目实施过程中，受经济环境、市场环境、技术进步等诸多不确定因素影响，继续实施将存在不能达到预期收益的风险，遂四通股份拟终止实施“年产800万陶瓷板材项目（第一期）”。

并且，四通股份为了更合理使用募集资金，其拟将终止“年产800万陶瓷板材项目(第一期)”项目的剩余募资金额总计3.12亿元永久补充流动资金。

由上述可知，“广东东唯540万陶瓷板材项目”系马可波罗此次上市的募投项目，其建设主体为广东东唯。需要提及的是，广东东唯原为四通股份子公司时，2020年3月，四通股份通过非公开发行的方式为广东东唯的“年产800万陶瓷板材项目”一期募集资金。并且，马可波罗的“广东东唯540万陶瓷板材项目”与四通股份“年产800万陶瓷板材项目”的环评文件批复号均为东环建[2019]11866号。上述情形是否意味着，马可波罗此次上市的募投项目“广东东唯540万陶瓷板材项目”，系2020年四通股份非公开发行项目的一部分？

值得注意的是，“广东东唯陶瓷板材项目”的项目名称由“唯美新型岩板材料项目”变更而来，建设单位由马可波罗实际控制人黄建平控制的企业变更为广东东唯。不仅如此，“广东东唯陶瓷板材项目”环评文件中联系的持有人或指向马可波罗员工。至此，彼时尚未成为四通股份实控人的黄建平，其控制的企业参与发起建设广东东唯的募投项目，是否为其收购广东东唯埋下“伏笔”？

此外，2021年，四通股份称因岩板价格下滑严重等原因终止“年产800万陶瓷板材项目”一期，剩余募资金额用于补流。基于马可波罗此次上市的募投项目“广东东唯540万陶瓷板材项目”，或系2020年四通股份非公开发行项目的一部分。而2021年四通股份终止的项目，却被马可波罗拿来参与“重新”募集资金？该募投项目是否具备前景及可行性？而广东东唯是否为黄建平控制的企业及马可波罗而生？存疑待解。

三、下游增长显“颓势”，未来成长能力或承压

事实上，马可波罗的下游行业主要以房地产行业为主，而该行业或增长放缓。

3.1 主营业务为建筑陶瓷，所处行业与房地产行业具有密切的相关性

据招股书，马可波罗自设立以来，一直专注于建筑陶瓷的研发、生产和销售。建筑陶瓷的产业链上游行业为原材料开采及加工业，下游需求主要有房地产行业、装修装饰行业及终端消费者，其需求受房地产周期影响较大，属于房地产后周期产业。并且，马可波罗专注于建筑陶瓷的研发、生产和销售，因为其所处行业与房地产行业具有密切的相关性。

2019-2021年及2022年1-6月，马可波罗的主营业务收入分别为81.16亿元、85.75亿元93.36亿元、42.07亿元，占当期营业收入的比例分别为99.83%、99.81%、99.69%、99.58%。

另外，马可波罗主要产品为有釉砖和无釉砖，有釉砖包括抛釉砖、仿古砖、岩板、瓷片和文化陶瓷，无釉砖主要包括抛光砖。

2019-2021年及2022年1-6月，马可波罗有釉砖的销售金额占当期主营业务收入的比例分别为89.06%、90.5%、94.79%、96.15%；无釉砖的销售金额占当期主营业务收入的比例分别为10.94%、9.5%、5.21%、3.85%。

另外，马可波罗产品广泛用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰等领域，主要客户均为大型建材经销商和知名房地产开发企业。2019-2021年及2022年1-6月，马可波罗来自境内的销售收入分别为77亿元、82.18亿元、89.77亿元及40.15亿元，占其当期营业收入的比例分别为94.88%、95.83%、96.16%、95.44%。

即是说，2019-2021年及2022年1-6月，马可波罗的下游应用领域主要为房地产行业。

然而，2021年，房地产行业或“降温”。

3.2 2021年国内房地产开发投资额增速下滑，其中商业用房投资额负增长

据国家统计局数据，2014-2021年，国内房地产开发投资额分别为9.5万亿元、9.6万亿元、10.26万亿元、10.98万亿元、12.02万亿元、13.22万亿元、14.14万亿元、14.76万亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2015-2021年，国内房地产开发投资额的增速分别为0.99%、6.88%、7.04%、9.44%、10.01%、7%、4.35%。

其中，2021年，国内房地产开发住宅投资额增速下滑，商业营业用房投资额陷入负增长。

据国家统计局数据，2014-2021年，国内房地产开发住宅投资额分别为6.44万亿元、6.46万亿元、6.87万亿元、7.51万亿元、8.51万亿元、9.71万亿元、10.44万亿元、11.12万亿元。同期，国内房地产开发商业营业用房投资额分别为1.43万亿元、1.46万亿元、1.58万亿元、1.56万亿元、1.42万亿元、1.32万亿元、1.31万亿元、1.24万亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2015-2021年，国内房地产开发住宅投资额的增速分别为0.38%、6.36%、9.38%、13.28%、14.03%、7.6%、6.44%。同期，国内房地产开发商业营业用房投资额的增速分别为1.82%、8.42%、-1.25%、-9.42%、-6.65%、-1.13%、-4.83%。

可见，2019-2021年，国内房地产开发投资额增速连续下滑至4.35%。其中，2019-2021年，国内房地产开发住宅投资额增速从14.03%降至6.44%。另外，2021年，国内房地产开发商业营业用房投资额陷入负增长。

此外，2021年，国内房地产新开工房屋面积陷入负增长。

3.3 2021年，国内房地产新开工房屋面积及住宅新开工房屋面积均陷入负增长

据国家统计局数据，2014-2021年，国内房地产开发企业新开工房屋面积分别为17.96亿平方米、15.45亿平方米、16.69亿平方米、17.87亿平方米、20.95亿平方米、22.72亿平方米、22.44亿平方米、19.89亿平方米。同期，国内房地产开发企业住宅新开工房屋面积分别为12.49亿平方米、10.67亿平方米、11.59亿平方米、12.81亿平方米、15.35亿平方米、16.75亿平方米、16.43亿平方米、14.64亿平方米。

根据《金证研》北方资本中心研究，2015-2021年，房地产开发企业新开工房屋面积增速分别为-14%、8.08%、7.02%、17.29%、8.41%、-1.2%、-11.38%。同期，房地产开发企业住宅新开工房屋面积增速分别为-14.59%、8.68%、10.51%、19.82%、9.11%、-1.87%、-10.92%。

显然，2021年，国内房地产新开工房屋面积及房地产开发企业住宅新开工房屋面积均陷入负增长。

3.4 2021年，国内房地产开发企业施工房屋面积的增速不足6%

据国家统计局数据，2014-2021年，国内房地产开发企业施工房屋面积分别为72.65万亿平方米、73.57万亿平方米、75.9万亿平方米、78.15万亿平方米、82.23万亿平方米、89.38万亿平方米、92.68万亿平方米、97.54万亿平方米。

根据《金证研》北方资本中心研究，2015-2021年，国内房地产开发企业施工房屋面积的增速分别为1.27%、3.16%、2.97%、5.22%、8.7%、3.69%、5.25%。

可以看出，2021年，房地产开发企业施工房屋面积增速不足6%。

由上述可知，马可波罗的主营业务与建筑陶瓷有关，所处行业与房地产行业具有密切的相关性。值得注意的是，2021年，国内房地产开发投资额增速下滑至4.35%，其中商业营业用房投资额负增长。同期，国内房地产开发企业新开工房屋面积及住宅新开工房屋面积均陷入负增长，国内房地产开发施工房屋面积增速不足6%，马可波罗下游房地产行业或“疲软”，其未来成长能力或承压。

四、有息负债超货币资金逾八亿元，超三成房产被抵押

财务数据，是对企业经济活动的系统反映，可以直观地反映出企业的经营业绩。此方面，马可波罗的货币资金或难以覆盖有息负债。

4.1 2020年净利润较2019年下滑，2021年净利润增速不足6%

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，马可波罗营业收入分别为81.3亿元、85.91亿元、93.65亿元、42.25亿元，净利润分别为16.28亿元、15.74亿元、16.53亿元、7.44亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2020-2021年，马可波罗营业收入增速分别为5.68%、9%，净利润增速分别为-3.29%、5.04%。

显然，2020年，马可波罗净利润较2019年下滑，2021年，马可波罗净利润增速不足6%。

此外，2019年及2021年，马可波罗净现比均不足1。

4.2 2019及2021年，马可波罗的净现比均不足1

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，马可波罗经营活动产生的现金流量净额分别为10.16亿元、22.12亿元、13.13亿元、11.72亿元。同期，马可波罗经营活动现金流入小计分别为77.9亿元、91.41亿元、95.85亿元、46亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，马可波罗净现比分别为0.62、1.41、0.79，收现比分别为0.96、1.06、1.02。

值得注意的是，截至2021年末，马可波罗的货币资金超二十亿元。

4.3 截至2022年年6月末，有息负债逾货币资金超八亿元

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，马可波罗的短期借款分别为29.58亿元、32.45亿元、22.86亿元、16.09亿元，长期借款分别为3.43亿元、6.49亿元、7.28亿元、10.04亿元，一年内到期的非流动负债分别为0.21亿元、0.43亿元、4.37亿元、2.36亿元。

即2019-2021年及2022年1-6月各期末，马可波罗的短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债（以下合称“有息负债”）合计金额分别为33.22亿元、39.36亿元、34.51亿元、28.49亿元。

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，马可波罗货币资金分别为16.95亿元、17.94亿元、27.19亿元、20.42亿元。

即2019-2021年及2022年1-6月各期末，马可波罗有息负债比货币资金分别多16.27亿元、21.43亿元、7.32亿元、8.06亿元。

另外，马可波罗超三成房产被抵押。

4.4 截至招股书签署日2022年9月21日，超三成房产被抵押

据招股书，截至招股书签署日2022年9月21日，马可波罗及其子公司共有75处房屋建筑物取得权属证书，其中29处已取得权属证书的房屋建筑物被抵押。

根据《金证研》北方资本中心研究，马可波罗及其子公司被抵押房产占房产总数的比例为38.67%。

也就是说，2020年，马可波罗净利润较2019年下滑。2021年，马可波罗净利润增速不足6%。截至2022年6月末，马可波罗的有息负债逾货币资金超八亿元。且截至招股书签署日2022年9月21日，马可波罗超三成房产被抵押，令人唏嘘。

民之从事常于几成而败之。冲击上市背后，马可波罗未来能否经受住资本市场的考验？

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