深度 独立 穿透

(资料图)

失败是最宝贵的经验！

作者：于照野

编辑：梦阳

风品：蓝海 沈禾

来源：首财——首条财经研究院

没有一个冬天不可逾越。

据克而瑞监测，2022年12月，重点监测房企共涉及48笔并购交易，披露交易金额的有32笔，总交易对价约528亿元，环比大增72.4%。

可喜“翘尾”，意味着事关命脉的融资渠道重新开闸，“三箭齐发”带来的鲶鱼效应正加速释放。

只是，冰冻三尺非一日寒。2023年1月17日，国家统计局公布数据：2022年，土地购置面积10052万平方米，同比减少53.4%，土地成交价款9166亿元，同比减少48.4%；全国房地产开发投资132895亿元，下降10.0%；其中住宅投资100646亿元，下降9.5%。

连串下滑数据，意味着行业依然深度调整。乍暖还寒、渡劫“生存”依然是房企关键词。

这不2023开年，余震又来。曾经的“地王之王”、千亿黑马融信，出现新违约消息。

1

累计违约超百亿

2023真正考验时刻

1月26日，融信中国公告称，由公司发行并在新加坡证券交易所上市的本金4.13亿美元的8.95%优先票据，已于2023年1月22日到期、尚未支付。

尽管融信表示，积极与债权人接洽，寻求相关债务的整体解决方案，但其也坦言可能导致相关债权人要求相关债务的义务加速履行或采取强制行动。

不可夸言。房企属于重资产生意，债务问题往往牵一发动全身，易存交叉违约风险。尤其经历频频暴雷，信心面重创早已让不少投资者噤若寒蝉。

聚焦融信中国，这不是其首次违约。

2022年7月，融信两笔美元债利息，共计2786.55万美元没按时支付，构成实质违约。进而资金危机浮出水面。

尽管彼时房企暴雷不少，可融信中国中招还是出乎不少人意料。

要知道，其2021年报曾明确表示：“截至二零二二年二月底，本集团已偿还于2022年上半年到期的全部优先票据”。

为啥还是爆了？

字面理解，上述两笔美元票据本金将在2023年6月和12月到期，余额分别为3.16亿美元和4.1亿美元，票息8.1%和7.35%，的确不属于2022上半年到期。

可这样打时间差，又有多大意义呢？

或许，也有无奈与急迫。

现在回望，山雨欲来风满楼，上述违约只是第一张多米牌。

2022年10月，融信一笔在新交所上市发行的美元票据违约。本金6.88亿美元，票息8.75%，本息合计约7.18亿美元。

综上算，加上2023年开年这只票据，融信中国美元债累计违约4笔，违约金额约11.77亿美元，约合80亿人民币。

此外，融信中国还有2笔美元票据存续，分别在2024年8月和2025年1月到期，余额分别为1.66亿美元和2.85亿美元。

中债层面也不轻松。

据债市观察，WIND数据显示，融信中国境内发债主体融信(福建)投资集团有限公司总发行债券32只，出现违约的债券数量已有10只，违约金额约51亿元。

如此粗算，融信累计违约资金已超百亿。

实际上，上述开年违约，对真正熟悉融信的人而言或不意外。

一定意义上说，2023年才是真正考验时刻。

包括到期违约在内，融信中国目前美元债总额约23.54亿美元，约合人民币160亿元。其中超过19亿美元（含已违约），即约120亿元人民币债务将在2023年到期。

目前融信(福建)投资集团有限公司共有存续债券9只，分为7只公司债和2只资产支持证券，总额约102.53亿元，其中约49.5亿元公司债将在一年内到期。

一波未平一波又起，层层债压之大已无需赘言。

2

“地王”启示录 成败皆杠杆

2022半年报显示，截止2022年6月30日，融信有息负债452亿元，净负债率70%。

而另一厢，盘活融资并不容易。

自2022年7月美元债违约后，穆迪将融信中国公司家族评级(CFR)从“Caa1”下调至“Ca”，将该公司的高级无抵押评级从“Caa2”下调至“C”，展望仍为负面。这自然无益投资者信心。

虽避免停牌尴尬、仍在资本牌桌上，可融信低迷股价仍折射了市场悲观态度。

截至2023年2月2日收盘，融信中国股价1.08港元/股，市值不足19亿港元，与巅峰时的13.175港元/股、221.7亿港元市值相比，蒸发得只剩零头。

从高光到低谷，到底经历了什么？做错了什么？

翻看融信发展史，也是一部规模狂奔史。在房地产机会遍地的黄金十年，其凭借“高杠杆+高周转”，大刀阔斧竞速，一度被誉千亿黑马。

2013年，融信中国由福建大本营向全国其他区域扩张。

2016年成为一个分水岭。当年，为拍下上海静安中兴社区地块，仁恒集团举牌100亿元，全国地王价就此刷新。然随后，融信以110.1亿元总价、139.3%溢价率、14.3万元/平方米的楼板价，“击退”融创、万科等一众大佬，跻身新“地王”。

什么概念？当时融信年销售额不过200亿元，2016年初融信总部才迁至上海，虽当年在港交所成功上市，却只获2.7%认购。

激进性可见一斑。但现在看来，这仅是一个开始。

资本加持下，融信发行两笔合计35亿元公司债，接连夺取上海、杭州、福州等众多热门地块，被一些舆论冠以“地王收割机”称号。

据媒体报道，仅2017一年，融信新收购地块便达78块，总建筑面积1481.5万平方米。

据统计，2016年-2019年，融信新增土储数量分别为：21块、78块、24块、46块；应占权益建筑面积为261.23万平方米、745.81万平方米、195.55万平方米、341.75万平方米。

伴随全力扩张、活跃于土拍现场，融信销售额迅速攀升，从2015年100亿出头跃升到2018年的1218亿，短短三年就跻身千亿俱乐部，堪称一匹行业黑马。

只是，攀升的除了体量，还有负债额。2015年总负债仅297.24亿；2018年则达1678亿元；2021年更超1900亿元，杠杆依赖、扩张的粗放激进性肉眼可见。

截至2022上半年，融信中国通过大力还债，总负债降至约1796.51亿元，相当于2020年上半年水平，但仍有超1400亿元的流动负债。

审视“地王”遗憾坠入“ICU”，可以说，杠杆依赖、规模迷恋、扩张押宝成就了融信中国的千亿黑马，而背后的赌性、粗放性、盲目激进性亦是其神坛跌落的根源所在。

当大潮褪去、流动性降低、市场回归理性，看似强悍的千亿黑马也就露出了裸泳姿态。

3

战略误判？去化之问

伴随违约暴雷，逝去高杠杆的虚假繁华，盘整渡劫必然经历巨痛。

回到问题根本，想从债务泥潭挣脱，最终还需自身造血力恢复，快速去化、盘活现金流是重中之重。

只是谈何容易。地产业向来牵一发而动全身，流动性出现危机、违约暴雷，让企业信誉受损，销售端自然有“唇亡齿寒”感。

2022年1-6月，融信中国合约销售额387亿元，相比去年同期的829.7亿元，大降53%。

2023年1月6日，融信中国公告，2022年集团总合约销售额约为578.73亿元，同比降62.79%。

当然，这和行业大环境有一定关系。行业分析师刘锐玲表示，房企雷声阵阵，购房者也深感不安。综合看，对开发商信心缺失、叠加2022疫情反复、市场需求及购买力不足，房企各季销售数据多低于往年。

考量在于，据克而瑞统计数据，2022年百强房企共实现操盘销售金额64622.2亿元，同比下降41.6%。相比之下，融信中国何以下坠更猛呢？千亿黑马强劲起势之外，抗风险根基又有多稳多实？

客观而言，融信中国不是没有风险意识。

2021年，新增土地项目42个，新增土地储备457万平米，权益金额195亿元。相比2020年确有所降速。

奈何，往期发展惯性太过强劲。相较2018年、2019年新增土地权益金71.34亿元和163亿元，2021年的195亿元仍增加不少。众所周知，房地产项目开发周期较长，一两年的时间市场足以风云突变。

回望时间线，融信或早有“地王”烦恼。伴随2016年底楼市调控持续收紧，一线城市加码限购限贷，“去库存”成为主基调，上文名噪一时的上海静安“地王”成了融信不愿多提的项目。有无战略误判呢？

往事不可追，来者犹可忆。面对债压，去化已是所有房企必答题。这片兵家必争之地，各家使出浑身解数，尤其是融信这样背负高债、已违约压身的房企，2022乃至2023年都将是去年大年。

只是，看看上述市场数据尽然容易么？

4

危机与转机

“重新站起来”还有多远？

当然，有低谷就会有复苏。

岁末年初，一些利好迹象不容忽视。

2022年底，行业政策风向转变，整体基调从“限制”变为“松绑”，范围从救项目扩至救企业。伴随三支箭齐发，各类房贷利率降低，税费降低、首付比例下调、优化预售资金监管、二手房“带押过户”等政策不断出台，房市暖意日浓。

广发证券研究报告指出，房地产业估值进入系统性抬升阶段。2022年行业受制，政策力度较弱与基本面下行，估值修复持续性弱于历史大周期底部；年底开始，有效政策持续落地，将会持续修复市场预期。

同策研究院研究总监宋红卫所指出，2023年是房地产市场的转折年。从政策层面来看，以需求端政策为主导的调整会密集出台，最终打通从拿地、投资、开发和销售的闭环。

市场数据亦有佐证。据中指研究院，截至1月9日至少已有105家银行向188家房地产企业提供意向性授信，总额度约54629.33亿元。

近日，多个机构发布数据显示，春节期间全国主要城市找房热度小幅上涨，二线城市市场回暖是上涨主因。据贝壳研究院数据，1月16-1月22日，50城二手房价格指数环比前一周走平，这是自去年下半年价格持续下跌以来的首次走平。

众所周知，二手房与新房走势常为唇齿，二手房复苏对整个房市的提振效应不言而喻。

1月13日，中国人民银行副行长宣昌能表示，鼓励住房、汽车等大宗消费。

无需赘言，一个个回暖信号下房地产业已经触底铸底，否极泰来或并不遥远。

聚焦融信，也有可贵蓄力。

截至2021年底，其财务杠杆明显下降，资产负债比率66.4%，比2020年减少16.4个百分点。2022年在行业深调大背景下，其仍保持了千亿销售规模。

且从项目分布看，融信广泛分布于长三角、海峡西岸、大湾区、京津冀等九个城市群，经济较为活跃、一旦市场复苏回款补血力不容小视。

可见，即使再次违约暴雷，融信也非完全无解。而当利空出尽，利好或也不远。如能以时间换空间，乘着市场回暖东方、快速高效去化，渡劫新生亦未可知。

只是，危机转机交织中，在什么时间、以何代价、以何姿态新生？仍是一个严肃拷问。

长远计，寒冬终将过去，十万亿级的房地产仍有未来。但时下寒冬，会是这个行业的真正分水岭。高周转、高杠杆的粗放时代一去不返，急需一条质量为先、稳优深耕新路。

于融信而言，经历神坛跌落、黑马折戟，阵痛必然深入骨髓。而痛定思痛后，又会哪些核心巨变？能否适应新周期、蝶变成质量白马，活下去并活的越来越好，依然是一道严肃思考题。

欧宗洪曾言：“在我的人生经历中，失败是最宝贵的经验。只有失败的时候，你才会去想自己为什么会失败，会想怎样从失败中总结经验，重新站起来。”

没错，一切伟大企业都是苦难中熬出来的。但经历棒喝剧痛后，能否蝶变还在自身的断舍离。

从速度黑马到质量白马，告别杠杆粗放、迎接精耕新周期，融信、欧宗洪做好准备了么？离“重新站起来”还有多远？

本文为首财原创

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