自2021年下半年以来，以PD-1为代表的创新药的大幅降价引起业界的广泛关注。这种降价现象的出现使得国产创新药的商业前景备受质疑，并引发了一轮行业估值重估。据行业专家透露，这种同质化现象在国内药品市场已经越来越普遍，导致市场竞争激烈。

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$药明康德(603259)$近日发布2022年度业绩报告，显示其净利润同比增长七成。然而，与此同时，这家公司的市值在不到两年时间内蒸发了超过2800亿。

《眼镜财经》关注到，尽管药明康德在业绩规模方面表现强劲，但是因为公司在费用控制、市场结构等方面的问题，这种增长势头可能难以持续下去。

由于成本控制上，人工红利或正在衰减，2022年药明康德员工平均薪酬也水涨船高。此外，药明康德目前仍以海外大客户为主，这也为其存在地缘政策风险埋下了伏笔。如果国际形势发生重大变化，药明康德的业务可能会受到很大影响。

强劲增长难延续

《眼镜财经》从业内获悉，在创新药市场面临研发风险和政策风险的情况下，CXO不需要承担过多的研发风险，也不受到政府集采的影响，因此一直被视为稳定的投资品种。不过，对于成长型公司而言，保持高速增长非常关键。一旦增速下滑，公司市值可能会受到严重的影响，这对于公司来说难以承受。

近两年，以药明康德所处的CXO为代表的热门医药赛道陷入调整，药明康德股价自2021年7月历史高点迄今累计最大跌幅达54.93%。与股价巅峰时期最高价171.4元/股对应5000多亿市值来计算，药明康德不到两年时间市值已经蒸发了超2800亿元。

年报显示，2022年，药明康德实现扣非净利润82.60亿元，同比大增103.27%，与此同时，受益于主营业务收入高速增长，公司经营活动产生的现金流量净额为106.16亿元，同比大增131.32%。

2015年至2021年，药明康德营收增速分别为17.96%、25.24%、26.96%、23.80%、33.89%、28.46%、38.50%；归母净利润增速依次为-24.38%、179.39%、25.86%、84.22%、-17.96%、59.62%、72.19%，可见，药明康德2022年营收增速创下自2015年以来的新高，净利增速也成为近四年的最高值。

虽然业绩表现良好，但药明康德强劲的增长态势或不可持续。药明康德2023年全年预计收入将继续增长5%-7%，不到去年实际增速十分之一。其中，剔除特定商业化项目，化学业务收入预计增长36%-38%，其他业务板块(收入预计增长20%-23%；国内新药研发服务部将持续业务迭代升级，预计收入下降超过20%。

辉瑞也预计Paxlovid2023年全球销售额可能下降58%。浦银国际研报显示，预计药明生物和药明康德2022年新冠订单收入贡献分别在20%和25%左右，随着全球新冠疫情趋于稳定，这一比例将在2023年大幅降低。

业内人士指出，随着市场进入后疫情时代，相关需求变小，企业相关药物的研发欲望也在降低，CXO企业是否还能保持大幅增长是一个未知数。

人工红利衰减

目前，药明康德是国内CRO领域的头号专业企业。据药明康德官网介绍，从2000年一间650平米的实验室起步，如今的药明康德员工人数超过45000人，科研人员超过42000人，在全球设有32个研生产基地。

数据显示，2018年至2021年，药明康德研发费用分别为4.37亿元、5.90亿元、6.93亿元、9.42亿元；与此同时，药明康德2022年年报显示，报告期内公司研发费用为16.14亿元，同比大增71.29%。

药明康德其成功背后的关键竞争力被称为“工程师红利”。据了解，CXO企业的本质是为大型制药企业提供降本增效的解决方案，因此其核心在于控制成本，这也是CXO可持续发展的关键。

特别是人力成本。曾经，由于员工劳动力成本低廉，药明康德被外界称为“制药界富士康”。

《眼镜财经》查阅公司年报，2022年，药明康德在全球拥有44361名员工，其中13281名获得硕士或以上学位，1407名获得博士或同等学位，从事研发的员工占比82.68%。2021年，药明康德在全球拥有34912名员工，其中11001名获得硕士或以上学位，1302名获得博士或同等学位。从事研发的员工占比82.61%。

对比可知，2022年药明康德在全球的员工总数增加了9410人，其中硕士及以上学位员工增加了2279人，博士及同等学位员工增加了105人。研发人员的比例没有发生大的变化。

人员费用方面，员工薪酬逐年增加。2022年，药明康德应付职工薪酬支出为100.45亿元，平均薪酬为22.64万元。2021年，应付职工薪酬支出为70.87亿元，员工年平均薪酬为20.3万元，2020年时，应付职工薪酬支出50.21亿元，员工平均薪酬19.01万。

据业内观点分析，随着人才稀缺程度的不断加剧，药明康德的员工成本将不可避免地上升。这意味着公司逐渐失去了过去由于较低的人工成本所带来的人工红利。

依赖海外大客户

2022年，公司新增客户超过1400家，活跃客户数量超过5950家。其中公司来自美国客户收入258.84亿元，同比增长113%；来自中国客户收入75.26亿元，同比增长30%；来自欧洲客户收入44.32亿元，同比增长19%；来自其他地区客户收入15.12亿元，同比增长23%。

无论从绝对值还是增速来看，药明康德的海外业务贡献了大部分收入：主要客户来自美国，七成的收入源自于美国制药企业的外包业务。然而，美国政府一直在推动制造业回流，对医药制造业也实行限制，导致药明康德的股价在政策变化时波动较大。

今年9月，美国通过了“国家生物技术和生物制造倡议”，计划投入超过20亿美元，在生物技术研发方面促进制药业、农业、能源等行业的“美国制造”，减少对国外市场的依赖，这对药明康德来说，无疑是一个非常不利的因素。

《眼镜财经》关注到，药明康德也在试图采取措施以应对潜在的政策风险和客户流失的风险。

去年5月，药明康德H股定增，意在向全球客户提供可靠的供应链，在美国、欧洲及新加坡新建产能；去年7月，药明康德宣布计划在新加坡建立研发和生产基地，并预计在未来十年累计投资20亿新元（约合14.3亿美元）用于新基地的建设。

相比于海外政策的不确定性，国内市场行业固定资产都在增长，各大企业蠢蠢欲动，竞争将会更加激烈。

康龙化成在国内大分子药物和CGT开发的CDMO能力方面，公司杭州第二院区一期项目预计面积7万平米，已经完成土建开始内部安装，预计2023年上半年开始承接GMP生产项目。从事CDMO的凯莱英，2020年定增23亿托扩产CDMO生产基地以及生物大分子创新药剂制剂研发生产平台建设。

员工人数上，凯莱英2021年员工人数增加了30%至7126人，康龙化成单技术人员就扩增了3460人。

股价阴跌，高管机构频频减持

药明康德的高管和机构也不断减持。这种情况暴露出市场对该公司未来前景的担忧。

2022年四季度以来，摩根大通对药明康德H股增减持愈发频繁，而此前几个月操作寥寥。2022年5月末，摩根大通持有药明康德H股比例为4.94%，到11月时，持股比例一度达到9.63%，此后随着公司股价波动，多次增减持。

《眼镜财经》统计，截至2021年末，持仓药明康德的机构数量为1730家，累计持股数量为14.70亿股；截至2022年末，持仓药明康德的机构数量为466家，累计持股数量为12.47亿股。

公司股东也按耐不住。公开资料显示，胡正国（副董事长）、杨青（联席首席执行官）、陈民章、陈曙辉、姚驰（董秘）均有参与过减持计划。另据Wind数据，在2020年7月份到2021年10月份期间，药明康德高管进行了逾50次减持，累计套现1.17亿元。

2021年6月，药明康德股东上海瀛翊投资中心（有限合伙）因“偷偷”减持套现28.94亿元，被证监会处罚2亿元。

药明康德的实控人李革及其控制的企业2022年发出至少两次减持计划。6月，药明康德实控人控制的股东公司以及与实际控制人签署一致行动协议的股东，发布公告称，拟集中竞价减持公司1%的股份，通过大宗交易减持公司2%的股份。

屡次减持之后，实控人李革、赵宁夫妇，悄然从公司前十大股东行列中消失。作为创始人，李革在2021年从药明康德拿到薪酬2476.38万元，在A股医药生物行业董事长薪酬中排第二，仅次于迈瑞医疗的董事长李西廷。

面对市场的质疑，2022年6月，对于股东的减持计划，药明德康对媒体表示，股东是基于自身的资金需求选择小比例处置公司股票。

药明康德能否抵御市场风险、重回市值提升通道，《眼镜财经》将会持续关注。

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