文：权衡财经iqhcj研究员 王心怡

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编：许辉

企业经营的主业，往往随着市场的变化，也会适当的转移，如成立二十多年的一家企业，其业务先后经历了管道业务发展阶段、军品业务拓展阶段、军品业务主导阶段，进入大型低成本无人机、多种型号无人艇和倾转旋翼机的研制。

5月22号新受理的江苏新扬新材料股份有限公司（简称：新扬股份）拟冲科上市，保荐机构为国金证券。本次发行股票数量不超过1,815万股，发行数量占公司发行后总股本的比例不低于25.00%。拟投入募集资金9.5亿元，用于飞机机体结构及相关部件生产线建设项目、天线罩及相关功能性复合材料生产线建设项目、导弹核心复合材料结构件生产线建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。

新扬股份由李氏家族控股近半，子公司多亏损；毛利率连续下滑，航天产品营收降幅达47.54%，经营现金流失；前五大客户贡献营收超9成，应收存货高企，新增供应商质量堪忧；新增固投折旧大，产能利用率较低，研发费用率下滑。

李氏家族控股近半，子公司多亏损

新扬股份前身扬州新扬科技发展产业有限公司，曾用名为扬州新扬电力器材有限公司，2004年5月更名为扬州新扬科技发展产业有限公司。本次公开发行前，湖北宝利鑫、卢树军、杨利华、温合创业、康华、蓝源创新、楚商投资、李树锋分别直接持有公司2.39%、0.88%、0.88%、0.65%、0.34%、0.17%、0.15%、0.01%的股份。2015年9月还持有公司16.80%的宁波华慈蓝海创业投资有限公司，已于2021年6月30日注销。杨利华系卢波的配偶、卢树军系卢波的父亲，卢波系湖北宝利鑫执行事务合伙人华慈蓝海的实际控制人。

2002年6月4日，自然人聂世英（实际控制人李俊、李林之母亲）、李俊、李林签署了《组建公司协议书》，约定共同出资设立新扬电力，注册资本为100万元，其中聂世英以货币方式出资50万元，持股50.00%；李俊以货币方式出资25万元，持股25.00%；李林以货币方式出资25万元，持股25.00%。

截至招股说明书签署日，李俊直接持有公司股份1,307.63万股，占公司股本总额的24.03%，通过新扬鼎辉、新扬航新、新扬瑞泰分别间接控制公司股份70万股、65万股、65万股，分别占公司股本总额的1.29%、1.19%、1.19%；李林直接持有公司股份1,053.42万股，占公司股本总额的19.36%。李俊与李林系兄弟关系，李俊之子李邦旭、李林之子李邦耀分别直接持有公司股份49.19万股，分别占公司股本总额0.90%。李俊与李林直接、间接合计可支配公司2,659.42万股股份的表决权，占公司股本总额的48.87%，且报告期内李俊担任公司董事长、总经理，李林担任公司副董事长、副总经理，因此，李俊、李林为公司共同控股股东、实际控制人。2022年12月，四人签订《一致行动协议》，各方同意以李俊的意见为准。

2022年2月25日，公司将注册资本增加至5,442.29万元。本次新增股本352.48万股，增资价格为68.77元/股，分别由合肥兴邦、太钢投资、青岛航财、国发航空、蔡志明、杨微按照签订的增资协议认购。截至招股说明书签署日，新杨股份国有股东慈溪工信、太钢投资、万联广生、厦门火炬持股比例合计为4.63%。

截至招股说明书签署日，公司共有9家全资子公司和3家控股子公司，公司持有江苏航宇、哈迪特、扬州海翔、湖北新扬、星航科技、贵州航新、四川航源、扬州星际、阿联酋子公司100%的股权；持有江苏海翔51.72%的股权、持有浙江星航51%的股权、持有扬州航丰51%的股权。浙江星航于2019年底开始知悉产业政策发生变化，业务处于实际暂停状态，未达项目预计进度或预计业绩。

2022年后，公司注销了4家子公司：扬州星航、扬州空天、江苏航泉和扬州航通。截至2022年12月31日，江苏航宇净利润为-269.81万元，哈迪特净利润为-153.59万元，贵州航新净利润为-545.01万元，其余多为未实际经营。哈迪特曾在2015年存在一项批建不符的情况。

此外，公司拥有沙特及伊拉克2家分公司。因沙特分公司延迟申报2020年度企业所得税，沙特税务系统对沙特分公司处以合计8.01万里亚尔罚款。

毛利率连续下滑，航天产品营收降幅达47.54%，经营现金流失

新扬股份致力于航空、航天、电子、船舶等领域军事装备部件和系统的研发、设计、制造和销售，主要为大型载人特种飞机、大型固定翼无人机、战斗机、导弹、固体燃料运载火箭、雷达、无人艇等装备提供关键部件配套和系统集成。此外，公司还从事油田开采领域环氧玻璃钢管道的研发、生产、销售及相关服务。

2020年-2022年，新扬股份营业收入分别为2.912亿元、5.388亿元和6.604亿元，2021年和2022年营收增幅分别为85.03%和22.57%；各期净利润分别为958.20万元、5400.01万元和6380.34万元。报告期各期末，公司递延收益余额分别为3,241.67万元、5,021.62万元和6,505.21万元，均为公司取得的政府补助。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-9,786.02万元、7,040.69万元和-1.395亿元。

截至2022年末，公司历年执行暂定价的产品累计确认收入4.600亿元，且均未取得审价批复。若公司产品暂定价格与审价调整后的价格存在较大差异，则可能导致公司未来最终定价当期营业收入及利润水平发生较大波动。

报告期内，新扬股份的营收主要来自航空航天业务与油气管道业务板块。其中，航空产品2020年-2022年收入分别为6521.44万元、1.963亿元和3.736亿元，占比分别为22.40%、36.52%和56.60%，收入增长占比上升；航天产品收入分别为1.022亿元、1.135亿元和5953.75万元，2022年收入下滑47.54%，占比降至9.02%。主要是由于2022年度某型导弹筒体因订单减少。

报告期内，公司环氧玻璃钢管道业务收入主要集中于中东地区，境外收入金额分别为9,609.23万元、1.837亿元和2.051亿元，境外收入占主营业务收入的比例分别达到33.01%、34.17%和31.06%，占比较高。

报告期内，航空产品对主营业务毛利率的贡献呈逐年上升趋势，主要是由于报告期内公司航空产品收入占比持续增加；航天产品和油田管道业务对主营业务毛利率的贡献逐年下降，主要是由于报告期内上述业务收入占比有所下降；电子及船舶产品对主营业务毛利率的贡献较小，主要是由于其收入占比较低。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为46.60%、41.12%和33.93%，毛利率连续下滑。其中，公司航空产品毛利率分别为32.43%、34.36%和33.28%，公司航天产品毛利率分别为64.76%、69.62%和48.53%。

2022年，公司航天产品的毛利率较2021年下降21.09%，主要是由于：一方面，受订单量减少影响，2022年度某型导弹筒体的收入金额以及其占航天产品的比重均显著下降，而该产品毛利率高于其他航天产品的平均水平，收入占比的下降导致航天产品整体毛利率有所下降。另一方面，2022年某型发动机壳体因尚处于研制阶段，生产成本较高，从而导致该产品当年的毛利率为负，拉低了该年度航天产品的整体毛利率水平。

公司选取佳力奇、航天环宇、广联航空、中航高科、中无人机等5家公司作为同行业可比公司，2022年公司毛利率低于可比同行均值8.46个百分点。

与国内的各大军工集团相比，新扬股份整体资产规模较小、生产能力有限，整合承接大型项目的能力仍需提高。2022年度，中航高科的营业收入为44.461亿元，归属于母公司股东的净利润为7.653亿元；中无人机的营业收入为27.731亿元，归属于母公司股东的净利润为3.701亿元；佳力奇的营业收入为5.918亿元，归属于母公司股东的净利润为1.503亿元；广联航空的营业收入为6.636亿元，归属于母公司股东的净利润为1.499亿元；航天环宇的营业收入为4.014亿元，归属于母公司股东的净利润为1.226亿元。

前五大客户贡献营收超9成，应收存货高企，新增供应商质量堪忧

我国军事装备的研制和生产多由国有军工集团下属企业及科研院所作为总体单位牵头开展，受此影响，国内军工企业普遍具有客户集中度较高的特点。公司军工产品客户主要为航空工业、航天科工、中国电科、中国航发、中国船舶等主要军工集团下属企业及科研院所。公司油田开采领域的产品主要是玻璃钢管道，下游主要客户为大型石油集团，其中，来自中石油下属企业的收入占比较高。

最近三年，以同一控制下合并口径计算，公司向前五名客户的合计收入占主营业务收入的比例分别为98.38%、94.42%及91.93%。公司客户集中度较高。

报告期各期末，新扬股份应收账款账面价值分别为1.264亿元、2.21亿元和3.2亿元，公司账龄1年以上的应收账款占比分别为17.87%、24.82%和31.66%，若未来公司主要客户受其下游客户的回款进度或其自身资金安排影响推迟付款进度，或者因军方审价调减导致无法收回预期金额的货款，将给公司带来资金周转风险及资产减值风险。

报告期各期末，公司应收账款余额分别为1.371亿元、2.396亿元和3.487亿元，占当期营业收入的比例分别为47.07%、44.46%和52.79%。截至2020年末-2022年末，新扬股份已计提的坏账准备分别为1,069.99万元、1,863.43万元和2,862.71万元。截至2023年3月31日，期后回款金额为8,653.91万元，回款比例为24.82%。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为2.452亿元、29,999.30万元和2.758亿元，占流动资产的比例分别为41.19%、33.80%和28.00%，公司存货余额较大且占流动资产的比例较高。

2021 年，公司前五名供应商中新增江西金科力航空工艺装备有限公司和邢台金牛玻纤有限责任公司，前者成立于2018年2月2日，成立迄今参保人数为0人，后者受到行政处罚不断，可谓处罚专业户。邢台市生态环境局于2021年7月29 日对邢台金牛玻纤进行了调查，发现邢台金牛玻纤实施了以下环境违法行为:公司污水处理站安装了异味恶奥治理设施，但恶奥异味治理设施中的水喷淋单元的喷头堵塞，导致喷头不能流畅喷水，致使恶奥异味净化装置不能发挥应有的效果。

2022 年新杨股份新增供应商北京空天英特新材料科技有限公司，该公司主要向公司提供某型预浸料的加工，由于某型导弹发射筒项目于 当年取得批产订单，为生产该产品，北京空天英特成为第二大供应商。其成立日期为2020年6月15日，实缴为0万元，2020年和2021年参保人数分别为0人和1人。

新增固投折旧大，产能利用率较低，研发费用率下滑

报告期内，新扬股份持续加大对厂房和设备的投入，导致公司固定资产规模快速增加。报告期各期末，公司固定资产账面价值分别为9,273.70万元、1.174亿元和1.969亿元，各报告期末固定资产折旧金额分别为4,369.89万元、5,328.20万元和6,773.31万元。未来随着公司募集资金投资项目的实施及报告期末的在建工程逐渐转固，公司固定资产折旧金额将继续增加。

公司计划投资2.046亿元实施飞机机体结构及相关部件生产线建设项目，建设投资1.694亿元，铺底流动资金3522.29万元；投资9,569.96万元实施天线罩及相关功能性复合材料生产线建设项目，建设投资9130.56万元，铺底流动资金439.40万元；计划投资2.646亿元实施导弹核心复合材料结构件生产线建设项目，建设投资2.591亿元，铺底流动资金555.13万元。

公司航空、航天、电子及船舶产品均为定制化产品，具有小批量、多品种 的特点，公司选取热压罐设备的理论使用时间和实际使用时间的比例作为衡量公司产能利用率基础。报告期内，公司该类产品热压罐加工业务的产能利用率有所爬升，从64.61%、79.76%到90.52%仍未饱和。

公司玻璃钢管道产品主要为定制化产品，不同产品在壁厚、尺寸等规格上 有一定差异，难以按照标准化产品直接统计产能情况。公司油田管道产品主要 采用缠绕成型工艺，从生产流程和核心设备分析，相关产能主要受到缠绕设备 的最大产能的限制。因此，公司选取缠绕工序后的半成品重量作为衡量公司产 能和利用率。报告期其产能利用率分别为28.08%、29.05%和66.06%，产能利用率在2022年有所提升，但仍在较低位。

公司计划投资2.634亿元实施研发中心建设项目，围绕倾转旋翼机、无人机、无人艇等装备总体建立研发平台，此外公司拟将本次募集资金中的1.8亿元用于补充流动资金。

报告期内，新扬股份流动比率、速动比率总体低于同行业可比上市公司的平均值，资产负债率高于同行业上市公司平均值，2020年甚至接近可比同行的两倍。

报告期内，新扬股份研发费用金额分别6,333.13万元、5,257.18万元和5,432.78万元，占营业收入的比重分别为21.75%、9.76%和8.23%，占比下滑。

报告期内，新扬股份劳务派遣人数存在超过用工总数10%的情况，2021年劳务派遣人数占用工总数比例为11.48%。报告期内，公司外协加工金额分别为2,803.74万元、3,581.63万元及3,567.34万元，外协加工金额占营业成本的比例分别为18.03%、11.31%和8.17%。

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