旅游原本是消费复苏的一条重要主线。按照投资人的预想，防疫政策放开后，大家出行恢复，带来旅游市场复苏，类似的逻辑已经在酒店业上演。

但今年旅游却出乎意料的颓了，今年以来旅游ETF跌了17%。旅游板块不及预期也不难理解，上半年旅游人数是恢复了，但人均消费没起来。以端午假期为例，国内旅游人数恢复到疫情前的112.8%，但旅游收入只恢复到疫情前的94.9%。

但进入到今年暑假后，旅游板块的表现有所回暖。从7月份到现在，旅游ETF涨近7%。暑假热度超预期是旅游反转的原因，北京部分景区门票提前预定量比2019年增长4.5倍。那暑期会是，旅游板块反转的开始吗？

(资料图)

本文持有以下观点：

1、旅游消费正在缓慢恢复。春节假期到端午假期，旅游人均消费从恢复至19年同期约82.5%提升到84.1%，中金证券也看好人均消费仍有复苏空间。今年暑期来临后，客单价更高的亲子游成为出行主力，有望带动人均消费的进一步提升。

2、出境游迎来松绑。上半年出境游供给不足，文旅部未恢复日本、韩国、美国等疫情前十大出境旅游目的地的出境团队旅游业务。但前不久，文旅部集中恢复了欧美及东亚地区的出境游业务，全球主要旅行目的地国家基本已开放。出境游松绑有望进一步刺激旅游市场。

3、景区与OTA是率先复苏的旅游资产。上半年，旅行社及旅游购物资产受消费下行的影响，旅行社甚至出现了降价抢客户的情况，其业绩、股价均出现负增长。而OTA、景区胜在供给稀缺，竞争压力小，其业绩、股价恢复较好。

/ 01 / 旅游板块开始回暖

在疫后的消费复苏中，服务型消费大都取得了较好表现。例如，今年A股酒店板块涨超7%，影视板块涨超4%，餐饮连锁板块涨超8%。

但唯独旅游板块是个例外，今年以来旅游ETF跌了17%。旅游板块表现差，核心还是收入表现差。一季度，已发布财报的酒店上市公司平均收入较2019年同期增长18.8%。而旅游板块上市公司一季度收入未能恢复到2019年同期的一半。

旅游上市公司收入恢复较慢也不难理解，像酒店、餐饮上市公司收入恢复超过疫情前，基本都有一个供给出清的逻辑，品牌方可以靠更强的产业地位，来提升客单价。一季度，华住境内、锦江境内、首旅的ADR 分别较2019年同期增长25%、17%、20%。靠着价格增长，酒店公司业绩自然会恢复更快。

而旅游板块公司却没有提价的逻辑，旅游公司依赖稀缺的自然景区，这很难靠疫情实现供给出清的效果。多样化的旅游选择，也使上半年出现了“高性价比旅游”的概念，即选择价格更低，距离更近周边目的地。

在旅游的消费降级中，也就出现了旅游消费之后旅游人数的情况。例如，今年的清明节旅游人数恢复到了疫情前的83.4%，但旅游收入仅恢复到了疫情前的50.6%。

也正是清明节旅游的糟糕表现，旅游板块开始在清明节后一路下跌。从4月到现在，旅游ETF跌幅超过15%。但时间来到7月份，旅游板块出现转机，7月至今，旅游ETF涨近7%。

旅游板块开始回暖，一定程度上得益于暑期旅游热度超预期。来自国铁集团的数据显示，7月1日至8月31日，全国铁路预计发送旅客7.6亿人次，日均发送1200万人次以上，较2019年同期有较大幅度增长。新华社数据，暑运期间，国航运力较2019年同期增长18.1%。另据时代周报报道，北京部分景区门票提前预定量比2019年增长4.5倍。

实际上，五一假期出行人数也同样实现了超高热度，达到了2019年同期的119.1%。为什么暑期旅游的爆火带动了旅游板块复苏呢？

/ 02 / 潜在的人均消费提升，确定的出境游松绑

从行业整体来看，上半年国内旅游人次恢复速度较快，但旅游消费恢复较慢。例如，在端午假期，国内旅游人数恢复到疫情前的112.8%，但旅游收入只恢复到疫情前的94.9%。

但从整个上半年的消费趋势看，国内旅游人均消费正在不断恢复。根据中金证券数据，从春节假期到端午假期，旅游人均消费分别恢复至19年同期约82.5%、84.1%。中金证券对旅游的评价是，收入复苏呈现“先量后价”，人均消费仍有复苏空间。

而暑期有望进一步提振旅游消费。疫情三年积压的亲子出行需求，使亲子游成为今年暑期的主力。途牛预订数据显示今年暑期亲子游占出游人次58%。国内长线游占出游人次61%。

而亲子游的特点在于舍得花、重品质、重舒适，对行程安排、服务精细化和住宿要求较高。

在亲子游的带动下，远程游和消费都有一定提升。携程数据显示，跨省游订单占比超七成，国内单程机票含税均价较五一期间增长约16%。

比旅游消费复苏更为确定的是出境游的松绑。上半年，出境游供给受到限制，此前文旅部已分两批恢复中国公民赴60个国家的出境团队旅游业务。但日本、韩国、美国等2019年中国游客十大出境旅游目的地并未恢复。

虽然出境游供给存在一定限制，但用户依然展现出了强烈的出境游需求。目前欧洲部分国家签证预约已排队至8月底，美国面签预约排队至11月初。

但如今出境游供给端已基本彻底恢复。8月10日，文旅部发布了《关于恢复旅行社经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游业务的通知》，在第三批出境团队游名单中，共新增 78 个国家。并更集中在欧美及东亚地区。自此，出境团队游国家由 60 个扩展至 138 个，全球主要旅行目的地国家基本已开放，其中包括备受中国游客关注的日本、韩国、美国等国家。

随着热门旅游目的地的恢复，用户也展现出了较大的消费热情，第三批出境游名单发布后，携程数据显示，出境游产品瞬时搜索增长超过 20 倍。马蜂窝数据显示，相关海外目的地热度平均涨幅超过150%，日本以高达350%的瞬时访问热度高居榜首。

随着后续高客单价的出入境旅游恢复，旅游消费将有望进一步复苏。

/ 03 / OTA与景区，或是率先复苏的两类资产

上半年，虽然旅游板块仍处于下跌趋势，但旅游资产的股价表现出现分化，旅行社、旅游零售等资产跌幅较多。今年以来，旅行社头部公司中青旅跌超10%，旅行购物头部公司中国中免跌幅42%。

但OTA平台、景区公司实现了不错的股价走势。OTA平台携程今年涨超20%，景区代表公司中曲江文旅、长白山、峨眉山A等公司今年股价涨超都在15%以上。

旅游资产出现分化，核心还是在于业绩。旅游社、旅行购物都很容易受到消费下行的影响，以旅行社为例，消费环境不佳时，旅行社将更依赖“低价团”抢客户，影响其自身的盈利能力。比如，中青旅的半年报预告中，归母净利润上限为1.08亿，与2019年同期的3.8亿有一定差距。

反观OTA平台和景区受到的影响相对较少，OTA平台作为旅游出行的流量入口，是客户绕不开的环节，公司不会像旅行社一样出现低价抢客户的情况。而为OTA创收的大头-酒店预订业务，恰好赶上酒店集团涨价，也推动了OTA酒店预订收入的水涨船高。一季度，携程营收92亿，超过2019年同期的81亿。

与OTA平台类似，景区资产也有着较为出色的业绩表现。在已发布的半年报业绩预告中，长白山、峨眉山A上半年归母净利润的下限已经超过2019年同期。

景区复苏较快也不难理解。景区大多为具有稀缺资源禀赋的优质自然景区，具备一定的产品力和品牌力优势，对游客吸引力较大，峨眉山景区1-5月累计接待游客248万人次，较19年同期增长约53%；黄山风景区1Q23接待进山人次恢复至19年同期约143%。

除了稀缺资源的壁垒外，景区也出现了营收结构优化的机会。按照中金证券的说法，游客不再仅满足于单一的观光游，而愈发青睐具有鲜明主题体验、独特文化内涵的文旅产品以满足精神层面需求，休闲游、度假游、以及与多元业态结合的文旅消费（研学游、康养游等）兴起。

在深度体验取代走马观花式的旅游后，游客在景区停留时间增加，景区在索道、演义、酒店等门票之外的二次消费业务也就有了更多的发展空间。

可以说，虽然今年的旅游板块收入不及疫情前是大概率事件，但松绑的出境游以及慢慢提升的人均消费趋势，都在使旅游板块变的更好。

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