独立 稀缺 穿透

更大更强，还需实力自证！

作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：铑财-铑财研究院

精工细作，滴水不漏！

4月8日，万得凯创业板首发过会，距离上市更进一步。那么聚光下，价值面是否滴水不漏呢？

01

大涨背后 不确定隐忧知多少？

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公开信息显示，万得凯成立于2016年，主营水暖器材的设计、开发、生产、销售，产品主要包括各类铜制水暖阀门、管件等，广泛应用于建筑物中的给排水、冷热水供给、采暖排污等。

2019至2021年（以下简称“报告期”），万得凯营收5.12亿元、5.59亿元、7.46亿元，净利5111.36万元、7033.96万元、1.06亿元。

营利节节上升，尤其2021年增长尤为迅猛。

然玩味的是，现金流却不升反降：经营性现金流量净额为2111.116万元，远低于2020年的9593.70万元。

众所周知，经营性现金流量好比运营血液，甚至比净利更重要，是企业维持健康经营、发展的重要支撑。上述下降是否正常呢？

高增营收，同样暗藏不确定隐忧。

首先，是外销依赖。

万得凯产品以外销为主，报告期内，对美国销售占公司主营业务收入比重为 73.10%、73.76%和65.98%；欧洲市场占16.38%、14.58%、18.08%；中国市场仅为3.99%、4.74%、5.90%，且中国市场的销售最终也主要销往欧美等市场。

近年来，国际贸易摩擦争端加剧，尤其今年随着俄乌冲突爆发，美国多次对华滥用长臂管辖，一旦涉及业绩影响不可不察。

并非刻意夸言。往期看，制裁早已有之。2018年9月，美国政府公布新一轮针对中国产品的加征关税清单，对2000亿美元关税清单上的中国产品加征10%关税，并自2019年5月10日起提至25%。

这份清单，涵盖了万得凯多数对美出口产品。截至目前，公司的阀门、管件等主要产品仍被纳入加征清单。

万得凯也坦言，未来如美国政府进一步提升税率，公司美国客户可能削减订单或要求公司产品降价，导致销售收入和盈利水平下降。

其次，原材价格压力。

业务构成而言，万得凯收入主要来自阀门和管件。报告期内，前者占公司主营业务收入比为62.38%、64.78%、65.04%，后者为37.38%、34.11%、33.53%。

成本端，铜棒成本占生产成本的比例约60%左右。而铜棒主要成分为铜和锌，伴随价格上扬，万得凯或甘苦自知。

以铜价为例，2020下半年持续上涨。

2022年4月12日，伦敦金属交易所(LME)铜库存为10.44万吨，较上一日减少1250吨，处于近三年历史低位。

高盛预计，今年全球精炼铜的供给缺口将达37.4万吨，将是此前预估两倍。未来三个月内，全球铜价或将攀至每吨1.15万美元的历史新高。到今年第四季度，全球现有铜库存或将被消耗殆尽。

万得凯表示，如主要原材料价格短期内持续上涨，或导致公司产品毛利率下滑。

招股书显示，万得凯仅有的三家控股子公司集体处于亏损状态。

那么，万得凯的后续业绩走势将如何呢？

再次，偿债能力有提升空间。

报告期内，资产负债率分别为52.39%、43.26%、44.42%。关联方为公司银行贷款进行担保合计6笔，担保合同金额合计4.44亿元。

截至报告期末，上述最高额保证担保协议/最高额抵押合同下，尚未履行完毕的在担保借款合计1928.44万元。

02

大客户集中、供应商疑云何解？

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行业分析师郝瑞表示，水暖阀门与管件，行业进入门槛较低，生产企业众多，市场集中度偏低，产品同质化较严重，竞争愈发激烈。自然，客户、渠道、供应商关系就是重中之重。

聚焦万得凯，大客户依赖性值得注意。

报告期内，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入的比重分别为59.61%、62.14%和58.95%，客户集中度相对较高。

同时，万得凯主要通过ODM或OEM方式为大客户供货，这也使其较难建立自有消费品牌、终端销售能力较弱、依赖渠道商。

深交所在第一、二轮审核问询函中，均提到万得凯的供应商成立就合作、一年就闪退问题。

如首轮回复显示：台州齐合铜业科技有限公司成立于2019年，成立当年即与万得凯合作，为万得凯2019年第四大铜棒供应商，当年采购金额1976.92万元，2020年起不再采购。

贵溪天一铜业有限公司成立于2017年，2018年与万得凯合作，为其2018年第四大铜棒供应商，当年采购金额1954.52万元。2019年起不再采购。

第二轮问询要求万得凯说明：台州齐合铜业科技有限公司和贵溪天一铜业有限公司成立当年(次年)即成为发行人铜棒前五大供应商的原因及合理性，合作一年后发行人不再向其采购的原因及合理性，发行人向其采购的价格是否公允。

截至 2021 年 12 月 31 日，万得凯存货账面价值 27,279.71 万元，占流动资产的比例为 55.53%。

万得凯表示，公司存货主要由原材料铜棒和在产品构成，主要采用以销定产模式，产品生产周期约 30-60 天。存货余额较高降低了存货周转率，加大了流动资金压力。

03

社保为啥欠缴？家族经营考量

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内控风控、合规运营也有质疑点。

据中沪网测算，报告期内，万得凯未缴纳的社保金额为367.18万元、201.96万元和48.30万元，占利润总额的比例分别为6.07%、2.51%和0.39％。未缴纳的公积金金额为161.22万元、86.96万元和17.50万元，占利润总额的比例分别为2.67%、1.08%和0.14%。

行业分析师李晨表示，用人单位和劳动者必须依法参加社会保险、缴纳社会保险费，这是《劳动法》的明确规定，存在员工未缴纳五险一金，说明万得凯在合规经管上存在漏洞。

合规性是上市企业的价值基础，如何查漏补缺，考验管理层大智慧。

从股份机构看，万得凯是一家典型家族企业。实控人钟兴富、汪素云、陈金勇家庭以及陈方仁、汪桂苹、陈礼宏家庭直接及间接持有公司96.48%股份。汪素云、汪桂苹为姐妹关系，钟兴富与陈方仁系连襟关系。

同时，家族成员也多担任公司要职。钟兴富担任董事长，陈方仁担任董事、总经理，陈金勇、陈礼宏分别担任董事、副总经理；汪素云、汪桂苹则在公司行政部任职。

值得注意的是，本次发行前，万得凯没有外部投资者。行业分析师郝瑞表示，股权集中、“一股独大”常被视完善上市公司治理结构的绊脚石。特别在民营企业，家族经营治理结构的透明性、决策先进性、开放性决定企业后续发展，常是舆论关注点。

04

独董质疑 合规性有无漏洞？

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审视财务内控，万得凯关联方存在为公司代垫费用情形。

据招股书，万得凯个别员工的部分年终奖金通过实控人汪桂苹及其妹妹汪礼琴个人账户支付。其中，汪桂苹代垫2018年薪酬金额为161.46万元；汪礼琴代垫2018年和2019年薪酬金额分别为26.68万元和13.40万元。

招股书称，上述财务内控不规范情形发生的背景为该等员工为公司外销业务团队或制造、采购主管，其对公司业绩贡献较大，薪酬水平相对较高，所以为避免部分员工因为工资差异等原因而产生不满情绪，上述奖金通过个人账户代为发放。

往期看，在财政局的会计信息质量检查中，万得凯曾暴露出费用及计提不合规定、白条列支费用、内控不够完善等问题。

来看看独立董事。上会稿显示，万得凯一共拥有3名独董，分别为黄良彬、周红锵、许宏印。

其中，周红锵是在2020年被万得凯聘任为独立董事，并从公司领薪6万元，同时其还兼职杭州师范大学教师、副教授，浙江米居梦家纺股份有限公司独董，嘉兴中润光学科技股份有限公司独董。

问题来了：周红锵到底是以独董兼任大学副教授，还是大学副教授兼职独董？上述兼职是否符合国家相关规定？

根据相关规定，万得凯应获得相关高校出具的说明，包括确认相关人员在发行人处兼职的情况且无异议、兼职教师的兼职行为未影响其在高校的教育、教研工作等方面。

而上会搞对此并未做相关披露，杭州师范大学官网周红锵简历中也未出现兼职情况。

另一位独董黄良彬，同时兼职浙江双环实业股份有限公司（简称“双环实业”）监事。

据企查查显示，双环实业董事长叶善群控制的玉环市双环小额贷款有限公司中，万得凯董事长钟兴富担任董事、股东。

并非刻意较真。2022年1月5日《上市公司独立董事规则》强调，充分发挥独立董事在上市公司治理中的作用，促进上市公司独董尽责履职。

2021年，康美药业案中几位独董被判承担连带责任，由此引发一波独董“辞职风波”。可以说，独董即要独又要懂，担责尽任时代已到来。万得凯上述独董质疑，是加分项吗？

05

蓄势待发 过会只是起点

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不难看出，虽已成功过会，万得凯仍有不少槽点质疑。

当然，作为一家民营企业，能够一路成长为阀门巨头，万得凯、钟兴富也是有实力圈点处的。

研发方面，万得凯曾被评为浙江省科技型中小企业，建有省级高新技术企业研究开发中心，拥有中国合格评定国家认可委员会认可的检测实验室。

其曾主持或参与制定4项国家标准、2项行业标准，承担省级工业新产品开发项目5项，承担浙江省重点技术创新项目1项，获得浙江省制造精品认定1项。截至报告期末，公司已获8128项专利技术，其中发明专利313项。

产品创新方面，每年新品打样超过了300项。借助持续研发无铅铜的特殊工艺技术，已实现无铅铜阀门、管件产品的批量生产。

想来，正是这些持续研发创新，让万得凯拥有了过硬产品力，进而在海外站稳脚跟、获得美欧客户高度认可。

万得凯表示，公司正依托自身综合优势，有选择地进入国内市场部分领域，最终有望形成外销、内销均衡发展的良好销售格局。

招股书显示，拟募资51,949.85万元，主要投向公司年产10000万件阀与五金建设项目、年产4200万件阀与五金扩产项目（越南）、研发中心建设项目。

可见，万得凯的做大做强也是蓄势待发；一旦成功上市，不乏更大更强期许。

能否完成实力自证？实现价值一跃？

可以确定的是，过会也只是开始。面对价值马拉松，查漏补缺、日拱一卒最重要。

本文为铑财原创

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