​大家好，我是初善君。

后台一直有小伙伴给初善君留言，让我写伊利股份：你一个写冠军企业的，不写伊利股份是不完整的。2021年伊利股份实现营业收入1106亿元，整个乳制品市场零售额约4500亿元，伊利股份市场份额为24.58%，大幅领先其他乳企，是典型的冠军企业。从股价来看，伊利股份1996年上市，迄今为止26年，股价涨了300倍，可以说为投资者带来了非常丰厚的回报。

不写伊利股份，初善君的冠军企业系列是不完整的，同时这个位置的伊利股份非常值得关注，今天我们就一起看看伊利股份：伊利是如何成为乳制品龙头的，如何看待现在伊利股份的股价，未来伊利股份将会带我们哪些惊喜呢？

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1、冠军企业养成

大家都知道，伊利股份主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、奶粉、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。其中液体乳、奶粉、冷饮贡献了主要收入，我们一一拆分来看。

2021年液体乳收入达到849.11亿元，占公司总收入的比例为77%，且这个比例长期维持在75%以上，是伊利的核心收入来源，同时液体乳收入增速多年维持在10%以上。

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要知道，乳制品行业是相对成熟的行业，行业增速稳定，2016-2021年中国乳制品零售额的年均复合增速为4.2%。超越行业增速是伊利股份基本盘的最大看点。

液体乳包括常温牛奶、常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶，伊利在液体乳领域是当之无愧的王者。

2021年常温奶市场规模约1100亿元，伊利股份常温奶市场份额从2015年的35%提升至2021年的43.4%，稳居行业第一。品牌上，金典定位高端市场，伊利纯牛奶与臻浓纯牛奶定位大众化市场，产品线全面覆盖高中低市场。

2021年常温酸奶市场规模约550亿，伊利安慕希市场份额超过60%，一家独大，且市场占有率持续提升，是市占率提升最快的品牌。

2021年低温酸奶市场规模约420亿，低温鲜奶市场规模约400亿，两者保质期短，受制于冷链运输，市场集中度较低，区域性强，有不少地方性乳企，还没有出现特别强势的企业。未来随着冷链技术的发展和低温鲜奶保质期的延长，利好渠道全面的伊利抢占全国市场。

伊利股份第二大收入来源是奶粉，2021年贡献了162.09亿元的收入，占总收入的比例为14.66%。从成长性来看，伊利股份的奶粉业务收入增速明显，2018年以来都保持在25%以上，收入占比也从2018年的10.11%提升至2021年的14.66%。来自尼尔森的最新数据显示，2022年1-4月，伊利奶粉业务逆势实现高达21.6%的增长速度，继续稳坐全球增速第一。

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婴幼儿奶粉的竞争非常激烈，这是一个超过1500亿的大市场，不仅国内企业参与众多，很多国外品牌更是得到不少消费者的喜爱。

2022年初，伊利股份收购羊奶粉第一品牌澳优，意味着奶粉行业迎来新的整合。伊利和澳优加起来的市场占有率约12.5%，具备成为行业第一的实力。可以说，未来伊利股份成长性的最大贡献点应该是奶粉业务。

2021年伊利股份冷饮业务实现营业收入71.61亿元，占伊利股份营业收入的比例为6.47%。从收入增速来看，冷饮业务2017年后收入增速在10%左右。

数据来源：WIND

2021年冷饮市场规模约645亿元，伊利股份市场份额约为11%，遥遥领先其他品牌，多个单品连续多年稳居销量第一，同时市场占有率稳步提升。

伊利股份其他业务收入规模较小，就不一一具体分析了。

长远来看，我们奶制品仍然在稳定增长。提到我国奶制品空间的一个常用数据是人均牛奶消费量。2021年我国人均牛奶消耗量为10.04千克，而同期日本、美国、英国分别实现32.13千克、63.08千克、92.07千克。即使我们达不到欧美那么高的人均消费量，对标日本，依然有很大的提升空间。

总结来看，伊利股份在常温奶、常温酸奶领域属于王者，在低温奶、低温酸奶、冷饮、奶粉领域属于行业头部企业，未来市场占有率稳步提升，可能复制在常温奶领域的王者地位。但是不论是哪个领域，伊利股份的整体市场占有率是稳步提升的，伊利的增速远超市场增速，这是王者的气魄。

那么凭什么伊利可以保持持续增长，保持超越行业以上的增速呢，这背后的冠军企业密码什么？

2、冠军企业密码

我们都知道，任何一家企业营业收入增长，要么是销量增加，要么是价格上涨，要么是两者都上涨。那么奶制品行业如何通过量价来实现营业收入的增长呢？

首先销量方面，伊利股份有两条腿在走路。一条腿是通过品牌赋能带来单一产品销量的增加，一条腿是品类扩张带来的销量增加。

以金典系列为例，金典系列通过营养价值和包装规格两个方面持续升级，来实现产品销量的增加和品类的多元化，金典系列营养价值不断提升，不断推出娟姗纯牛奶、A2酪蛋白有机纯牛奶等特色产品，乳铁蛋白含量从3.5g/100ml提升至4.0g/100mL，充分满足消费者对高端液态奶的需求。

品类增加上伊利有个经典案例，2008年常温型利乐冠包装面世，伊利股份2014年伊利推出常温酸奶安慕希，一经推出立马火便大江南北，销售额与市场占有率快速提升，在常温酸奶领域一家独大，为伊利股份的增长贡献巨大。

事实上，凡是有奶制品的地方，都有伊利的身影。不论是哪种奶制品，伊利都有会相应的产品，且迅速地成为市场主要参与者。

提高价格不仅可以带来收入的增长，更重要的是提高毛利率、净利率水平，如何提高净利率是每一个企业的终身追求。对于伊利股份来说，除了提价之外，推出高端产品是提高价格的最好方法。

比如在白奶方面，伊利洞察消费需求，推出“臻浓牛奶高钙+”。该产品不仅提升了钙含量，每100ml含钙量高达150mg（市面上的高钙牛奶含钙量基本在125mg/100ml左右）；而且提升了蛋白质的含量（比国家标准高出39%），每包蛋白质含量高达8.25g，充分满足消费者对高端液态奶的需求，这些产品的推出可以大幅提高公司的盈利能力。

那么凭什么伊利可以不断通过推出新品类、推出高端产品并且成功呢，背后核心原因是伊利的品牌、渠道和管理层。

3、品牌与渠道

初善君一直觉得消费公司最重要的特质是品牌，但是品牌是个虚无缥缈的抽象内容，如何来看待和评价品牌呢。

对于消费品公司来说，销售费用是一项非常重要的支出，主要包含广告宣传费、销售人员的薪酬、运输费。不过从2021年年报开始，运输费已经从销售费用调整至营业成本中了，调整后，广告宣传费和销售人员薪酬占销售费用的比例在90%以上。

销售费用率可以为解释为广告投入带来营业收入的能力，销售费用率越低代表销售费用带来的收入能力越强，公司的品牌力越强。对比伊利、蒙牛和飞鹤的销售费用率发现，伊利销售费用率长期比蒙牛、飞鹤低；横向对比来看，伊利销售费用率近几年稳定在22%左右，2021年只有17.5%主要是运输费调整影响。

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从伊利的广告费用率来看，稳中有降。近四年分别为13.8%、12.2%、11.4%和11.4%。长远来看，广告费用上还有较大的利润释放空间。广告投放上，伊利与奥运携手17年，传递健康的生活理念。

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净利率代表企业的盈利能力，也是品牌力的另一个体现。对比一下伊利、蒙牛、光明的净利率可以发现，伊利的净利率水平遥遥领先蒙牛和光明，且长期稳定在8%左右。随着公司高端产品占比的提升，净利率仍有较大的提升空间。

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当然，品牌还可以通过品牌价值来体现，根据国际权威品牌价值评估机构BrandFinance发布2021年全球乳业品牌排行榜，伊利股份以卓越品质蝉联“全球最具价值乳品品牌10强”第一名，并凭借硬核创新力，连续4年在“全球乳品品牌潜力榜”中夺冠，可以说伊利股份已经是耳熟能详的国民品牌。

正是有了品牌的助力，伊利推出高端产品或者新产品才会有消费者买单。

再看渠道，对于消费品来说，渠道是非常重要的资源，经过这么多年的发展，伊利股份的渠道早已布局完成。伊利不少产品之所以能成功，核心就是渠道的助力。目前伊利服务的乡镇村网点近109.6万家，在业内遥遥领先。凯度调研数据显示：截至2021年12月，伊利常温液态类乳品的市场渗透率比上年同期提升了0.7个百分点；其中公司在地级市和县级市的市场渗透率分别比上年同期提升了0.6个百分点和1.2个百分点。

这些年渠道已经有所变化，传统渠道占比有所降低，新渠道不断提升，包括社区零售、母婴店、电商平台等，而据星图公司调研数据显示，伊利常温液体乳在电商平台的零售额市占份额为28.4%，位居电商平台常温液体乳细分市场首位。

4、卓越的管理层

管理层是人，是一家企业组织里非常重要的组成部分，很多人创投企业的投资人，第一关注要素就是人，只要人不错，都是愿意给钱的，创始人或者说管理层对企业的重要性可见一番。

初善君一直说，只有优秀的管理层才能创造卓越的企业，管理层是极其重要的。但是评价管理层是一件非常困难的事情，因为没有特别好的客观数据。好企业的管理层应该是什么样子呢，也没有标准答案。但是我们可以从以下三个方面管中窥豹哦。

一是管理层是否持有上市公司的股权。持有股权的管理层可以加分，而且持股比例越高加分越多。理论上，谁也不希望自己的股权变成白纸不是。

伊利股份早在2007年就开展了股权激励，这或许就是伊利之后成长行业第一的关键。2019年伊利执行了新的一期五年股权激励，目前仍在股权激励期内。

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2021年年报显示，主要管理层均持有伊利的股份，管理层与股东的利益绑定，有利于企业的可持续发展。

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二是管理层的历史经营业绩情况。如果管理层上任以来，企业的经营业绩可以超越同行业其他公司，就是非常好的表现了。毫无疑问，伊利股份的管理层就是优秀的管理层。

在战略执行上，伊利股份这几年明显加大上游布局。乳制品行业上游是奶牛养殖及原奶供应，中游是牛奶的加工生产，下游是销售渠道和广大的消费者。

奶牛养殖有两个典型特点，一是行业及其分散，未来亟待整合，行业龙头优然牧业奶牛存栏量为41.6万头；二是我国原奶自给率只有60%-70%之间，大量原奶需要进口，进口形式主要是大包粉，可以还原为鲜奶。

这种情形下，奶制品巨头们已经纷纷下场布局奶牛养殖，保证原料供应。截止2021年末，伊利股份参控股优然牧业、澳优乳业、赛科星、中地乳业、恒天然中国牧场、Westland等规模化牧场。

伊利股份从奶源开始控制质量，践行“伊利即品质”的理念，赢取了消费者的认同。

5、优秀的盈利质量

回到最初的报表，过去20年，伊利股份的营业收入一直是增长的，扣非净利润基本也是一直增长的。2012年至2021年，伊利股份营业收入从374.51亿元增长至1105.95亿元，扣非归母净利润从13.29亿元增长至79.44亿元：营业收入十年增长2倍，扣非归母净利润十年增长5倍，且没有一年是负增长。这应该是投资者最喜欢的样子了。

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看盈利能力，伊利股份毛利率维持在30%-40%之间，净利率则稳步提升，近些年都维持在8%左右。这对于一家大众消费品来说，是非常优秀的盈利能力。

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再看盈利质量，2019年至2021年伊利股份经营现金流分别为84.55亿、98.52亿元和155.28亿元，净现比分别为1.22、1.39和1.78，盈利质量非常优秀。

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截止2022年Q1，公司货币资金余额为376.54亿元，占总资产的比例为31%，同时有息负债方面，公司短期借款222.16亿元，一年内到期的非流动负债为8.75亿元，长期借款69.91亿元，应付债券31.74亿元，合计332.56亿元。

要知道，2021年12月9日，伊利股份刚刚进行了一轮比较大额的融资，以37.89元/股的价格发行3.18亿股，融资120.47亿元。发行对象共22名，以外资居多，其中巴克莱获配14.88亿元、高盛获配14.14亿元，其余对象获配均在10亿元以下。

公司这两年有息负债增加较多，主要是2022年初伊利股份172.89亿元收购澳优股权，加大布局奶粉业务。长远看，随着业务的不断发展和整合，伊利股份的自由现金流会越来越多。

6、股价与估值

截至目前，伊利股份市值2307亿元，按照券商的一致预期，2022年至2024年伊利股份实现归母净利润为107.68亿元、127.36亿元和148.48亿元，对应PE分别为21倍、18倍和15倍。

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截止2022年7月15日，港股通持有公司11.17亿股，是港资的历史新高持股量，占伊利股份总股本的比例高达17.45%，是伊利的单一最大股东，持股市值高达400亿元。可以说，伊利股份是港资的最爱，大概率是因为伊利股份业绩的稳定性及公司长期穿越牛熊的抗风险能力，是A股市场的避风港。

当然，截止2021年12月31日，我们公募也持有伊利股份11.65亿股，占伊利股份总股本的比例为18.20%。此外，阿布扎比投资局持有伊利股份4484万股，是伊利股份的第九大股东。

从股东户数来看，截止2022年Q1，伊利股份股东户数为43万股，已经连续三个季度下滑，较2021年Q2高点的62万户下降了19万户。

整体来看，伊利股份是稳定资金的最好选择，是长线资金的最爱，这么优秀的企业，长线资金不配置基本就不配叫长线资金了。

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