去年6月末，奈雪登陆港股，一年半后，其股价惨不忍睹。赛道中另一个重量级选手蜜雪冰城也向资本市场冲刺，一个是自营为主，一个是加盟为主，新茶饮两种模式接受资本市场上检验成色。

9月22日，蜜雪冰城股份有限公司（简称“蜜雪冰城”）A股上市申请已获受理，并正式预披露招股书，拟登陆深交所主板。

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蜜雪冰城IPO保荐机构为广发证券，拟募资64.96亿元，计划发行不超过4001万股，每股价格或高达162元以上，发行完成后，蜜雪冰城总股本将增加至4亿股，发行总市值近650亿元。

蜜雪冰城2019年、2020年和2021年营业收入分别为25.66亿元、46.8亿元和103.5亿元；归母净利润分别为4.45亿元、6.32亿元和19.1亿元。2021年相对2020年，收入增长121%，净利润增长202%。这给公司估值给了有力支撑。

发行市值650亿元对应2021年营收和利润，市销率分别为6.3倍，34倍。如何看待该估值呢？

A股申万“食品饮料”共计122家上市公司，截至9月22日，去掉市盈率（TTM）超过500倍的异常类公司，市盈率平均值33倍，中值也是33倍，因此蜜雪冰城34倍发行市盈率，和行业整体水平相当。

蜜雪冰城还可以对标奈雪（2150.HK）。2021年奈雪扣非后亏损1.6亿元，截至9月22日，总市值96亿港元（人民币86亿元），对应2021年总营收43亿元，市销率约2倍。

蜜雪冰城发行市销率是奈雪当前市销率3倍以上。同为新式茶饮赛道的种子选手，港股奈雪和即将奔赴A股的蜜雪，估值差异为何如此巨大？

中国现制茶饮市场规模由2016年的291亿元增长至2021年的2796亿元，年复合增长率为57%，预计到2025 年，市场规模将进一步扩大至3749亿元，增速虽趋缓，但仍然是增量市场。

2021年我国现制茶饮门店约39万家，蜜雪冰城品牌境内门店2021年末数量约2万家，约占现制茶饮门店总数5.13%。

截至2022年3月末，蜜雪冰城加盟门店及直营门店数量分别为22229家及47家，覆盖境内31个省份、自治区、直辖市，同时在境外印尼、越南已分别开设317家、249家门店。直营门店占比仅有0.2%，加盟门店占比约99.8%。

公司并有“蜜雪冰城”、“幸运咖”、“极拉图”三大连锁经营品牌，销售产品主要为现制茶饮、现磨咖啡与现制冰淇淋。

数据显示，奈雪有900家+门店，喜茶有800家+门店，一点点有3500+门店，茶百道5800+门店，古茗6600+门店。蜜雪冰城门店总量远远高于同行。自营和加盟模式不同，决定了业绩和估值的重大差异。

自营门店模式非常辛苦，一杯一杯卖给消费者，获取收入，剔除营业成本和相关费用，得到利润。加盟门店则相当于“坐着数钱”，除收取加盟费外，更重要的收入来自食材销售。

蜜雪冰城去年全年营收103亿元，详细组成：食材销售72.3 亿元，占比70%；包装材料销售17.78亿元，占比18%；设备设施销售6.94亿元，占比6.7%；营运物资销售3.62亿元，占比3.5%；加盟商管理收入1.95亿元，占比1.9%；直营门店产品收入0.82亿元，占比 0.8%。

食材和包装材料销售对象无疑就是22000多家加盟店，收入占到主要组成部分，比例为88%。自营门店占比不到1个百分点。

和奈雪68.3%毛利率相比，蜜雪冰城去年毛利率为31.7%，不到奈雪一半。不过蜜雪冰城净利率高达18.47%，而奈雪为-2.34%，直接被秒杀。

估值对比，奈雪发行价19.8港元，最新股价5.5港元左右，已膝盖斩，双方差异一目了然。

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