本文来源：时代商学院 作者：郑少娜

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文/郑少娜

呼吸系统疾病发病率高、死亡率高、负担高，已成为各国共同关注的公共卫生问题。而呼吸机相当于“人工肺”，它可以对人的生理呼吸进行控制与改变，使肺通气量增加，有效改善患者的呼吸功能，在各级医院的重症医学科、急诊科、呼吸内科等医疗救治中起着不可替代的作用。

近日，处于呼吸健康医疗器械领域的怡和嘉业(301367.SZ)正式登陆创业板，上市当日其发行定价为119.88元/股。从市场表现看，截至上市当日收盘，怡和嘉业的股价涨幅高达141.91%，换手率为67.06%，交易活跃性强，市场关注度高；11月4日，怡和嘉业再度大涨，收盘价为317.01元/股，较发行价上涨166.67%，反映出投资者对该公司的发展前景较为看好。

招股书显示，除家用无创呼吸机外，怡和嘉业的主营产品还包括通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。从财务数据看，2019—2021年，怡和嘉业的营业收入年复合增长率达到60.26%，经营业绩保持高速增长。

多年来，怡和嘉业聚焦呼吸健康领域，逐渐在国产家用无创呼吸机及通气面罩品牌领域崭露锋芒。2020年，怡和嘉业的双水平肺病呼吸机、高流量湿化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量激增。2021年，尽管疫情影响趋缓，但怡和嘉业的业务规模仍进一步提升。2022年上半年，怡和嘉业营业收入同比增长率超过100%。

根据沙利文的数据，2020年，按家用无创呼吸机、通气面罩销售额计，怡和嘉业在中国的市场份额分别位居全行业第三、第一，在全部国产品牌中均排名第一；按中国家用无创呼吸机及通气面罩出口销售额计，怡和嘉业市场份额均排名第一。

持续的产品研发创新、协同互补的产品组合、全面的质量控制体系及覆盖广泛的营销网络为怡和嘉业经营业绩的高速增长提供了有力保障。随着“年产30万台呼吸机及350万套配件”等募投项目落地，怡和嘉业在行业中的竞争地位将进一步巩固和提升。

政策加持赛道扩容，国产呼吸机品牌逐浪前行

呼吸困难是新冠肺炎重症患者的典型症状之一，受新冠疫情影响，全球多地出现了医疗资源相对短缺的局势，尤其是对呼吸机的需求大幅增长。

据研究机构Grandview Research统计，2020年全球呼吸机市场规模为72亿美元，预计从2021年到2028年，该市场的复合年增长率将达到4.9%，庞大的市场需求将为呼吸机提供一个充足的成长空间。

为提升公共卫生防控救治能力，2020年国家发改委印发了《公共卫生防控救治能力建设方案》，要求全面提升县级医院救治能力，明确了各个人口级数的县对应的传染病病床最低数量。同时，文件还附有《重大疫情救治基地应急救治物资参考储备清单》，原则上每处基地应储备无创呼吸机50台、有创呼吸机40台等多种医疗物资。

事实上，呼吸机并不只有新冠肺炎疫情带来的短期性需求。近年来，由于大气污染、吸烟、超重肥胖人群和人口老龄化等因素影响，呼吸系统疾病呈高发态势，尤其是慢性阻塞性肺疾病居高不下。

据2019年《柳叶刀》杂志的研究估计，全球轻度至重度阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征超过9.36亿人，尤其是中重度患者超过4.24亿人，在中国患者基数庞大，约有1.76亿人，居全球首位，远高于美国的5400万人。

另据我国《健康中国行动（2019—2030年）》调查结果，2019年，我国40岁及以上人群慢性阻塞性肺疾病患病率为13.6%。

然而，由于国内患者不易将典型症状（如日间嗜睡、疲劳）与睡眠呼吸疾病联系在一起，因此大众对阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征的认知度偏低。据中国睡眠研究会统计，中国阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征诊断治疗率不到1%，远低于美国20%的诊断率。

无创呼吸机治疗是成人阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征患者的首选和初选治疗手段。目前，部分发达国家已将家用呼吸机纳入医保体系，以减轻患者的医药费用。

当前，我国家用呼吸机市场规模仍处于发展阶段，渗透率较低，随着慢性呼吸疾病患者数量的增加、销售渠道的优化以及居民健康管理意识的增强，渗透率有望进一步提升，市场潜力巨大。

当前，全球家用呼吸机的竞争格局较为集中，以瑞思迈、飞利浦、费雪派克等为代表的国际厂商凭借其在产品性能及品牌的先发优势拥有较高的市场份额。

不过，2021年飞利浦伟康的召回事件导致行业格局发生变动，其他头部厂商有望受益。在国产品牌中，怡和嘉业通过优秀的产品质量和高性价比优势以及出色的全球市场进入能力获得了一定的市场地位，其业务规模及品牌影响力不断扩大。

多矩阵产品高速增长，出海打响品牌力

招股书显示，怡和嘉业成立于2001年，主营业务收入由家用无创呼吸机、耗材、医用产品三类产品构成，其中，家用无创呼吸机及耗材是该公司的核心产品，亦是业务收入的主要来源。

随着全球居民医疗健康意识不断提高，家用无创呼吸机市场规模亦持续增长，怡和嘉业面临良好的发展机遇，财报显示，2019—2021年，该公司营业收入复合增长率达到60.26%，处于高速发展阶段。

财报显示，2019—2021年，怡和嘉业的主营业务收入分别为2.57亿元、5.6亿元和6.61亿元，其中，家用无创呼吸机收入占主营业务收入的比例分别为64.63%、57.85%和60.06%；耗材收入占主营业务收入的比例分别为31.68%、26.64%和24.67%。

作为国产家用无创呼吸机以及通气面罩的龙头企业，怡和嘉业相关产品在国内市场的市占率较高。2007年，该公司研发的初代呼吸机产品取得国内注册证，经过多年的发展，怡和嘉业已在境内外建立了完善的分销网络，产品销往国内超过30个省、直辖市以及自治区。

随着公司规模不断发展壮大，怡和嘉业的业务范围向快速全球扩展。2008年，怡和嘉业产品取得CE认证，并销往欧盟等认可CE注册证书的国家及地区。2012年，怡和嘉业的家用无创呼吸机和通气面罩产品通过了美国FDA认证，成功进入美国市场。

随后，怡和嘉业市场拓展的重点区域集中于美国、欧盟、巴西等市场。目前，怡和嘉业是国内较早拓展海外市场的家用无创呼吸机生产企业之一，亦是市场上少有的通过美国FDA认证及欧盟CE认证的国产制造商，具有领先的出口优势。

数据显示，2021年，怡和嘉业境外销售收入占主营业务收入的比例为70.12%，同期同行业可比公司中鱼跃医疗、宝莱特和理邦仪器的境外收入占比分别为23.59%、29.63%和52.79%。

截至2022年3月31日，怡和嘉业的家用无创呼吸机产品已成功进入美国、德国、意大利、土耳其等海外国家市场，该公司的各类产品分别取得国内NMPA、欧盟CE、美国FDA、巴西、韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证，产品销往全球100多个国家和地区。

技术创新驱动成长，高壁垒尽享高收益

医疗器械行业是高投入行业，企业需要一定规模的资金投入不断进行产品研发。其中，家用无创呼吸机和通气面罩产品的工艺技术复杂，且具有较高的产品设计技术壁垒和专利壁垒，对产品材质、生产环境皆有严格要求。

为保持竞争优势，近年来怡和嘉业坚持立足于技术创新，注重技术研发投入，不断提高自主研发能力和制造能力，如在人体生理信号采集处理、呼吸气流分析及事件判断、湿化控制、高速风机控制、电磁兼容性设计及可用性设计等方面积累了丰富的技术储备。

截至2021年末，怡和嘉业拥有388项国内专利，其中国内发明专利74项、国内实用新型专利243项、国内外观设计专利71项；国际专利27项，包括美国专利13项、欧洲专利13项，印度专利1项；软件著作权55项。

怡和嘉业的BMC-790-30ATH呼吸机产品入选国家科技部《创新医疗器械产品目录（2018）》并被认定为“重大技术提升”，可见其产品的科技创新性和实用性受到了业内认可。

2020年，怡和嘉业推出新款医用产品高流量湿化氧疗仪，上市后产品需求及销售收入均增长迅速，2020年和2021年该产品收入贡献占医用产品收入的70.37%和57.15%，成为该公司医用产品业务的主要收入来源。

高技术壁垒产品为怡和嘉业带来了盈利的增值空间。数据显示，2020年和2021年，怡和嘉业高流量湿化氧疗仪产品的毛利率分别为83.31%和81.04%，相对稳定。

2020年，受新冠疫情影响，高流量湿化氧疗仪需求增加，怡和嘉业高流量湿化氧疗仪产品亦受此影响毛利率处于较高水平。2021年，随着高流量湿化氧疗仪产品逐步获得市场认可，相关产品市场需求有所增长，怡和嘉业该产品毛利率相对稳定。

此外，怡和嘉业另一款医用产品睡眠监测仪的营业收入也从2020年的600.29万元提升至2021年的1075.73万元，增速达79.26%，毛利率维持在80%左右。由于该产品同样技术含量较高，整体定价水平较高，且其市场相对固定，因此怡和嘉业拥有较强的议价能力。

招股书显示，2022年前三季度，怡和嘉业实现营业收入为10.14亿元，同比增长123.64%，净利润为2.7亿元，同比增长127.05%。借助本次新股发行上市的发展契机，怡和嘉业将进一步提高技术水平和核心竞争力，巩固市场地位和领先优势，跑出“业绩加速度”。

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