《科创板日报》11月20日讯（记者 陈美）在经历喧嚣和泡沫之后，今年以来，一级市场里的存量部分开始溅起水花。

(资料图片仅供参考)

《科创板日报》记者多方调研后了解，S基金市场正成为GP、LP投入精力关注的对象。一家西部GP机构负责人Alex有些兴奋地对记者表示，“我们刚刚做完一笔S基金的交易，这个月会完成交割”。

回想这半年来的谈判，他话语中也带着一丝意犹未尽：“这笔交易中，GP耗费了大量精力去跟新老LP交涉，力求三方利益达到平衡。但交涉中又要注意法律上的风险，让交易合法、合规。”

作为S基金交易的初次尝试者，Alex深感交易不易。“新LP想要砍价，老LP要DPI，个中滋味只有‘尝’过的人才知道。归根结底，这是一种人与人之间的博弈与信任。”

S基金都是不良资产包？

在一个冬季阳光温暖的清晨，Alex终于接受了记者的采访，此前他已经两次以“开会中”、“正在忙”为由，拒绝了记者的来访。

在准备已久的采访中，他首先向记者纠正了一个错误说法：“说S基金是不良资产包，那是天大的误会！”

“如果S基金都是不良资产，那么新LP凭什么接盘，他们又不是傻子。S基金作为非标业务，要想交易成功，资产包里就一定不能是不良资产。其次，这些资产在未来会给新LP带来增值，只有这样，新LP才会坐下来谈。”

据Alex介绍，他们出售的资产包，有6-7个项目发展势头都非常好，只有1-2个存在发展瓶颈。目前市场上对“不良”项目的共识是：3-4年融不到钱；账上现金流非常紧张；业务一直没有新发展……

“只有具有这些特征的项目，才会被算作是不良资产。然而，一旦被认定为不良资产，价格再便宜也没人接。”

沪上另一位机构合伙人对《科创板日报》记者坦言：有些不良资产，价格甚至会被新LP毫不留情地归“0”，即没有公允价值可言。

真实交易中，新老LP除了对资产包要有价值共识外，还需要专业机构进行评估。与此同时，投资机构之间也会相互探索摸底，最终根据市场定价原则，谈一个双方都满意的折扣比例。

“具体的折扣比例，没有参照性可言。每一笔S基金交易的背景都不一样，不是简单的定价，而是基于交易双方对于价格的认可。”

2021年，有机构预期中国S基金市场潜在规模为6000亿元-9000亿元，但实际交易额不到700亿元。相比国外，S基金在中国的渗透率还非常低。

据有关研究报告显示，国内VC机构通过IPO、股权转让和并购退出三种方式的比例整体为4:2:1的结构，PE机构该数据为6:2:1，而VC和PE平均IPO的退出年限为7年和5年以上。有满足流动性需求的S基金，在某种程度上说，还有很大发展空间。

S基金谈判中最难的是价格

尽管S基金在中国还有很大发展空间，但作为非标资产，S基金的成交多少点运气成分。“这就好比一个大集市，买卖双方除了看对眼，讨价还价中还要有足够的信任和让步。“Alex说。

但谈判中最难的就是价格。“为什么今年有这么多人来做S，无非就是想找到物美价廉的便宜项目。一般股权投资要等5年，甚至7年，但来S市场上捞项目，可能3年就有回报。较短的投资周期，以及相对稳定的回报，成了S基金在今年能够发展，并频频被LP拿走的根本原因。”

但想在S市场上捞到好项目也并非易事。这一方面取决于新LP对项目的眼光；另一方面，尽可能价格便宜是S基金接手方的共识。不过，看起来已经便宜的项目，在未来能产生回报吗？

因此，又回到了上面的话题，在S基金里打包的项目，一定不能是坏资产，否则别人凭什么接盘？

在一场真实的S基金交易中，如何定价、接盘成了新老LP，以及GP最大的讨论点。据Alex回忆，在谈判的半年时间里，做GP负责人的他花费大量时间跟新老LP沟通。“GP要对资产包有数，不能任由新LP砍价。其次也要说服老LP，接受新LP给出的价格。”

这里面也有时间成本的考量。老LP投了5、6年后，想要DPI作为回报也是人之常情。但如果坚持不让价，将时间成本考虑进去，即便后续的价格按照老LP的意愿被新LP接受，但每多等一年，对应的年化收益率就会显著降低。“这对于亟需想要现金流的老LP而言，是非常不利的。”

与此同时，整个S基金的交易想要谈判成功，信息透明也十分关键。

“整个交易中，我们做得最好的就是信息透明。对于新LP而言，资产包里项目怎么样；业务到底如何；会不会有被包装过的痕迹……这些都摆在桌上，让新LP清清楚楚。”

采访中，另一位关注于S基金交易的投资人表示，事实上，很多时候新LP会把时间花在尽调上。一些S基金在什么项目都看的情况下，对某些领域并不一定熟悉和了解，因此拼命压价成了他们给自己的安全垫。

不过，该投资人也坦诚说到，真实交易中也会发生一些极端情况。“比如，新LP把价格打折到1元钱，但如果想要把这1元钱后续再收回来，最后还能赚到钱，所花精力还得包括诉讼、投后、跟企业交涉等，这里面的隐形成本也不低。所以还是应了那句话，一分价钱一分货，便宜的不一定就好。”

《科创板日报》记者了解到，在目前融资不易的大环境下，有些项目为了能推进交易，采用了一些包装自己的“小把戏”。比如不是半导体领域的公司，设计成Chiplet和国产化领域的项目，还对外号称不接受20倍以下PS；有的公司宣称是转型IDM战略轮，愿意当LP的来，GP免谈，带资源的产业方详聊……总之，怎么高大上怎么来。

面对这些情况，在投资行业已摸爬滚打10年的Alex认为，其实出资人特别是母基金们，对各个子基金的真实情况和投资项目都很熟悉。如果在这方面不诚实，不仅对S基金交易帮助不大，反而还会砸了自己的牌子。

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