春节之后，A股走势一言难尽：节后前两天，投资者期待的开门红全面大涨并未出现，相反，指数一度全面下跌；当投资者心生疑虑时，似乎又出现转机，但指数层面也仅是小幅上涨。

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近期市场震荡加剧，表明此前一致看多的资金开始出现分歧：部分资金认为短期基本上涨到位，选择暂时止盈离场，并带动部分资金跟风卖出；部分资金开始换仓，积极把握结构性行情；部分拟入市资金看到市场震荡，选择场外观望。

说句题外话，不论哪种情况，聪明资金都是短期离场，因为当前市场仍处于牛市初期，聪明的卖出是为了更好地买入，远未到离场观望的时候。

自2022年11月股市底部反转以来，截至2023年1月31日，万得全A指数累计涨幅13.4%。从行业来看，消费、地产链、金融等板块涨幅靠前，军工、电子、电力设备以及2022年较为抗跌的能源交运等板块涨幅相对靠后。

从逻辑上看，金融、地产、消费均具有典型的困境反转特征，在政策转向的背景下，上涨逻辑最为通畅，估值率先得到修复；而在经济全面回暖复苏的预期下，成长板块的高景气特征稀缺性下降，相对吸引力减弱，与困境反转类板块出现了跷跷板效应，资金一度快速流出。

过去三个月，除12月受全国疫情达峰扰动外，市场基本没有像样的调整，行情一路向前，投资者的持股体验很好。进入2月，热点板块的行情逻辑均面临一些边际变化，震荡调整或将成为上涨过程中的常态。

（1）消费。消费板块估值已有明显修复，如食品饮料、社会服务（餐饮酒店旅游等）2019年以来市净率分位均已回升至50%附近，估值继续修复的空间不大，行情将进入业绩验证阶段。说到业绩验证，春节期间消费略超市场预期，但整体距离2019年仍有差距，并不足以打消市场对于“疫后疤痕”效应的疑虑。表现在行情上，就是涨不动了，且前期交易估值修复的资金陆续流出，推动板块回调。

（2）地产链。地产链的估值有所修复，但多数板块2019年以来的市净率分位仍在20%左右，估值修复仍有空间。最近一个月，受地产销售恢复持续不理想等影响，市场对地产刺激政策的敏感度下降，仅靠一般性政策已难以驱动地产板块继续向上修复估值。受此影响，整个地产链的估值修复都陷入停滞，行情的再次启动需要更具影响力的政策或销售端出现实质性回暖。

（3）数字经济。数字经济在政策面很热，长期发展前景也不错。但数字经济的涵盖范围太广，如2021年我国数字经济占GDP比重约为40%，按照这个口径，意味着将近一半的股票都有数字经济概念，难以形成合力。目前资本市场主要以数字新基建和信创为抓手，围绕计算机、电子、通信等板块进行布局。当前，计算机板块2019年以来的市盈率分位58%，市净率分位34%，估值已有明显修复；电子、通信板块的估值分位相对低一些，但也脱离了绝对低估区间，单靠“自主可控”的政策预期很难驱动大行情，市场在等待政策面更为具体或业绩层面更为确定的信号。

（4）赛道板块。新半军等赛道板块前期明显跑输大盘，进入2月，很多投资者期待市场进行风格切换，从地产链、数字经济向赛道板块重新切换。赛道板块的问题在于，作为典型的制造业，受全球经济周期影响较大，且经过两年大涨，市场挖掘已相对充分，估值也谈不上便宜，指数级的行情短期内或难以再现，更多是上下游细分领域仍有高景气机会，但也要等到一季报披露才容易形成市场共识。

综上可知，上述热点板块在逻辑上均存在一些瑕疵，在市场风险偏好不高的环境下，快速上涨不再符合最小阻力线原则。结果就是，市场很难在短期内涌现出具有领涨效应的主线板块，未来的走势大概率以震荡向上为主，意味着投资者要享受“向上”的收益，就得承受“震荡”的颠簸。

说到风险偏好，有些投资者看到大盘底部反弹已经3个多月，很多个股涨幅均在50%以上，翻倍个股也屡见不鲜，便认为当前市场风险偏好已经起来。其实，不能看底部涨幅，应该看持仓盈亏。很多投资者的账户持仓，是先经历了2022年的大跌再经历了近期的大涨，综合下来很多人的账户还是亏钱状态，在全市场层面还谈不上赚钱效应，市场风险偏好依旧不高。

从资金面看，基民资金仍在观望，入市热情处于低位。以股票型+偏股混合型基金作为权益基金统计口径，2022Q4共计发行份额652亿份，仍处于近年来底部位置，2023年1月仅发行88亿份，持续萎缩，并未随着股市回暖而有所好转。

当前，大多数人想的还是要不要提前偿还房贷、2023年的存款利率还降不降、银行理财产品还会不会亏钱等问题，说到基金，也只是关心被套牢的基金账户何时回本，并暗暗发誓回本后坚决不再碰基金。

缺了基民的资金活水，前期股市的底部反弹主要靠机构提升仓位和外资的大量买入。2022Q4，主动偏股型基金的股票仓位为88.78%，环比Q3提升1.65个百分点，与2020年下半年的市场情绪高涨阶段已相差无几。开年以来，外资的大量买入成为A股市场重要的增量资金来源，1月份净买入超过1400亿元，创历史新高。

进入2月，机构继续加仓空间越来越小，外资流入也难以复制1月的规模，将加大市场的存量资金博弈特征，也预示着震荡行情或将成为阶段性常态。

持续上涨从来不是股市的常态，震荡向上的牛市才可持续。面对震荡行情，投资者应调整投资预期，拿住莫慌，持股待涨。在国内经济确定性回暖和美联储确定性结束加息的宏观大环境下，2023年A股走牛市是大概率事件，只要把握住牛市大逻辑，短期的震荡调整都不足为惧，带来的反而是更好的布局机会。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

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