近期，千亿疫苗巨头智飞生物传出重磅消息。

1月29日，智飞生物发布公告称，与默沙东续签了代理产品推广协议，将持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗等，协议产品合计基础采购金额超过1000亿元。其中，HPV疫苗的基础采购金额为979.57亿元，占比高达约98%。

(资料图片仅供参考)

但是，市场对这“千亿大单”有着近乎一致的看法，就是对智飞生物未来成长预期的担忧。在智飞生物发布公告后的7个交易日，市场没有太积极表现，股价累计跌幅9.06%。

造成市场担忧的原因有很多，有企业自身的，也有来自外部环境的，均是影响智飞生物成长前景的关键因素。

智飞生物2017年以来股价走势图 来源：富途牛牛

一、“深度绑定”默沙东，业绩九成来自代理业务

实际上，早在2011年，智飞生物就与默沙东签订了市场推广服务协议，没想到这一牵手就是十二年。

只不过，从2011年到2016年，即使凭借“代理+自主”的商业模式，智飞生物整体业绩仍表现平平，总营收介乎4.46亿元-8.01亿元之间。

直到2017年和2018年分别开始独家代理默沙东的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗后，智飞生物才迎来业绩大爆发。

从往年业绩看，智飞生物的总营收从2017年的13.43亿元大幅增长至2021年的306.52亿元，五年增长了近23倍，同期归母净利润从4.32亿元大幅增长至102.09亿元，增幅达到23.63倍。

智飞生物之所以能与默沙东达成长期战略合作，并实现“逆天”的业绩表现，得益于其有着成熟规范的市场营销优势。

根据2022年中报显示，智飞生物已组建起一支超过3000人的专业市场团队，营销网络已覆盖全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），有力促进了公司自主产品及代理产品的推广销售。

不过，尽管业绩“逆天”，仍隐藏着诸多隐忧。

从产品结构看，智飞生物的销售收入来自代理产品和自主产品。其中，代理业务一直是公司的营收支柱，2018年-2021年占总营收比重分别高达74.37%、86.8%、91.87%，2022年上半年为90.9%。

最关键的是，代理产品的毛利率并不高，2022年上半年为28.28%，而占公司总营收比重较低的自主产品，毛利率高达85.22%，却只贡献了23.14%的利润比例。

正是由于代理业务占总营收比重过高，加之受新冠疫情的影响，导致智飞生物出现了“增收不增利”的情况。

2022年前三季度，智飞生物实现总营收278.23亿元，同比增长27.46%，但归母净利润实现56.07亿元，同比下滑33.28%。其中，2022年第二季度和第三季度单季净利润增速，分别同比下滑60.32%、35.52%。

此前，市场一度担忧智飞生物和默沙东的合作会暂停或结束，导致营收急剧下滑。但此次双方续签代理产品推广协议，约定协议产品采购年份为2023年下半年至2026年12月31日，为历次签署协议中最长合约时间。

这意味着，未来几年智飞生物的业绩仍能维持快速增长态势。但市场担忧的点就在于，再过几年后，智飞是否还能保证业绩“无忧”？

二、HPV疫苗市场竞争趋于激烈，万泰、沃森、瑞科……

如前文所述，近年来智飞生物之所以能实现业绩大爆发，主要得益于其代理默沙东的四价和九价HPV疫苗。

但如今，智飞生物正面临着诸多压力：除了前述业绩隐忧以外，还包括“三针变一针、市场空间缩水”的市场预期，以及趋于激烈的HPV疫苗市场竞争。

2022年4月，世界卫生组织免疫战略咨询专家组（SAGE）指出：单剂量HPV疫苗即可提供可靠的保护，与2剂或3剂的接种方案效果相当。这意味着，一旦HPV疫苗接种从三针法改为两针法，市场需求量将大大降低，市场空间也将大幅缩水。

受此消息影响，智飞生物、万泰生物、沃森生物等HPV疫苗相关企业都曾出现大幅暴跌。

当然，尽管WHO多次建议通过减少接种剂次、降低接种成本的方式来解决全球HPV疫苗产能紧缺的问题，但HPV疫苗免疫程序的更改需要至少进行5-8年的临床试验和实验数据作为支撑，意味着短期内对HPV疫苗市场空间影响不大。

但也正如康泰生物在2022年4月14日发布的说明公告中所言，“未来不排除世卫组织和国内政府积极推动1剂次或2剂次接种免疫程序。若现有厂家以及新进入者通过临床试验以及注册变更等获批注册许可，在国内或境外推动1剂次或2剂次接种免疫程序，将对整个宫颈癌疫苗的市场供应和接种免疫产生较大影响。”

相较于“三改一”的市场预期压力，当下HPV疫苗市场愈演愈烈的竞争压力来得更为猛烈。

目前，智飞生物要面对的竞争对手众多，包括已有二价HPV疫苗获批上市的万泰生物、沃森生物和葛兰素史克（GSK），以及正在加速研发HPV疫苗的瑞科生物、康乐卫士、博唯生物、成都生物等。

从2022Q3批签发量看，默沙东凭借约2400万支四价+九价HPV疫苗，合计占国内HPV疫苗市场近50%的市场占有率，其次万泰生物二价疫苗批签发量为1181万支，占比44%，沃森生物和GSK占比分别为4%、3%。

在研管线方面，根据东北证券研报披露，目前已有9个新产品进入Ⅲ期临床阶段，其中万泰生物和沃森生物产品由于有二价HPV疫苗已获得注册，九价产品临床终点可选择使用病毒学终点12个月持续感染（PI12）作为临床终点，有望在2026年及2027年上市销售；康乐卫士的9价HPV疫苗III期临床试验已完成受试者三剂接种工作，计划于2026年底完成全部受试者随访并提交BLA申请，预计2027年获批上市。

另外，瑞科生物已于2022年8月完成九价HPV疫苗REC603的小年龄组免疫桥接、及与Gardasil®9（默沙东九价HPV疫苗）免疫原性比较两项研究的全部受试者入组和首剂接种工作。同时，REC603主效力试验的受试者正在按照临床方案开展随访工作，计划于2025年向国家药监局提交上市申请。

这意味着，在群雄环伺之下，留给智飞生物的时间只剩下短短几年的时间。而在未来的几年时间里，智飞生物需要尽快让自研产品实现商业化，才能弥补HPV疫苗可能出现的市场份额缩减。

各厂商HPV疫苗研发进展 数据来源：CDE，东北证券

三、自研产品能否弥补HPV疫苗业绩“缺口”？

目前，智飞生物拥有7款在售自主产品，包括ACYW135多糖疫苗、AC多糖疫苗、AC结合疫苗、重组新冠疫苗、EC诊断试剂和微卡等。

2022年上半年，智飞生物实现总营收183.54亿元，较上年同期增长39.34%。其中，扣除新冠疫苗的自主产品营业收入为9.2亿元，比上年同期增长25.95%。

另外，从研发管线情况看，目前智飞生物已经拥有自主研发项目共计28项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目15项，矩阵覆盖结核产品、狂犬病疫苗、呼吸道病毒疫苗、肺炎疫苗、肠道疾病疫苗和脑膜炎疫苗等。

​根据东北证券研报预测，公司23价肺炎疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗预计2023年上市，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗预计2024年及2025年上市。

这意味着，上述在研管线产品一旦顺利商业化，将在未来几年给智飞生物贡献营收。

问题就在于，这些自主产品能够产生多少收入，能否填补HPV疫苗可能出现业绩下滑所造成的“缺口”，也只能交由时间来检验。

可以说，HPV疫苗市场竞争已经是明牌了，所有人都知道智飞生物将面临严峻的考验，就看其能否保住市场优势、守住千亿市值。

参考资料：

1.各公司财报、公告

2.《业绩9成靠代理，自研难挑大梁，智飞生物百亿利润与千亿市值背后的危与机……》，E药经理人，2023-02-05

3.《智飞生物-300122-代理+自主产品双轮驱动，看好长期业绩增长》，东北证券

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