作者：文雨，编辑：小市妹

2023年伊始，军工就给人一种不一样的感觉。

2022年12月23日，中直股份宣布将昌飞集团和哈飞集团100%股权注入上市公司，重组完成后，中直股份将成为军工直升机的唯一总装平台。

(资料图片)

1月10日，中直股份复牌，盘中放了天量，但最终还是收跌，市场不为所动。

紧随其后的第二天，又有一个大消息流出，成飞集团确定要借壳中航电测上市。这一次，市场终于按捺不住了，中航电测每天以一字20cm的速度直线上冲了八天，根本不给人上车的机会。这样的盛况在创业板史上都未曾出现过。

或许连自己也被这“丧心病狂”的涨势吓到了，2月14日，中航电测突然称“不排除有内幕交易的可能”，舆论一片哗然。但即便如此，公司股价全天依然大涨13.8%。

烈火烹油的背后，究竟有着怎样的内情？

【资产证券化红利】

春江水暖鸭先知。

大约两年前，有研究员到某军工企业调研，接待领导激动的说道：“我干这行几十年了，从来不敢想军工企业会有今天这样的前途。”而领导口中不敢想的前途，其中很重要一部分来自军工资产证券化。

计划经济时代，国家投资形成了大量技术成果，这些优质的沉淀资产并未得到充分利用。如今如火如荼的国企改革，有一项非常重要的任务就是把体外资产注入上市公司平台，这样既能激活沉淀资产，又能推动国有企业做大做强。

相较于其他领域，军工有其特殊性，因此改制在一段时间内推进的并不理想。比如，国防科工局负责科研院所改制，但这只是工信部下属的一个局级单位，而有的科研院所可能会涉及到中央军委层面，工作协调起来并不便利。

但从目前呈现出的情况来看，高层决心很大，这些问题可能都不再是问题。1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，明确强调要乘势而上，组织开展新一轮国企改革深化提升行动。

从过往的经验来看，资产证券化水平的提升对于军工企业的市场化经营有极大的促进作用。

以航空工业集团为例，自2015年以来，集团下属中航沈飞、中航西飞、中航高科、宝胜股份等上市公司均进行了资产重组，重组后经营质量大幅提升，公司资产总额、盈利能力不断向好。2015年，航空工业集团总资产为4003亿元，如今早已过万亿。

今年是国企改革进入新一轮执行期，新激励政策同步开始生效，更强的积极性或将推动军工资产注入进入新的高潮，中直股份和中航电测只是个开始而已。

对此，资本市场的机会逻辑主要围绕两条线展开。

第一，一、二级市场的估值差使得股价存在很大的修复空间。

以本次中航电测鲸吞成飞为例，中航电测流通股5.91亿股，按照发行后流通盘不低于10%计算，其收购成飞最多可发行约53亿股，尽管目前对于成飞的资产评估尚未完成，但已经确定发行价为8.39元/股，以此来计算，对于成飞的估值顶格也就是444亿。

但不管是资产体量还是营收体量，成飞都是西飞和沈飞的总和，二级市场对后两家公司的估值分别是700亿和1100亿。

如果以二级市场为准，那么并入成飞后的中航电测至少也是千亿级市值的公司，中间存在巨大的修复空间。

第二，目前游离在体外的很多资产质量非常高，有着厚重的技术积累，一旦后期启动市场化运营，很可能给企业带来巨大的效益增量。

海康威视就是个很好的例子，公司最早是中电所52所旗下的一家企业。后来也是在一轮又一轮的国企改革中被推上了市场经济的舞台。公司于2001年底成立，次年就向市场推出视音频压缩板卡，2003年收入就已突破1亿元，成为板卡领域的国内老大。2010年上市之后，市值从不到300亿涨到最高6000亿，十年二十倍。

往前看，目前资产证券化水平不高，旗下又有优质资产的企业机会最大，比如航天科工集团。

在中国各大军工集团（船舶集团、电子科技、电子信息、航天科技、航天科工、航空工业、兵器工业、兵器装备、中核集团）中，航天科工集团是资产证券化率最低的一家，只有15%。

航天科工的另一个吸引人的点在于其从事导弹研究，可以说处在军工的核心赛道。公司最早可以追溯到1956年10月成立的国防部第五研究院，是中国第一个导弹研究机构，也是中国导弹工业的摇篮，首任院长是大名鼎鼎的钱学森。

目前集团旗下的三家科研院所拥有下属上市公司，分别为航天科工二院、三院和十院，其中二院资产证券化水平最低。而航天二院的唯一上市平台是航天长峰，这也将是二院资本运作的主阵地，且目前该公司市值很小，潜力足。

此外，航天科工集团下属还有航天电器、航天晨光、航天信息、航天科技和航天发展等一众上市公司，同样值得关注。

【新形势要有新思维】

尽管中航电测已经涨疯，但军工行业整体的关注度其实并没有达到预期效果，而这很大程度上是由过往的投资体验造成的。

很长一段时间内，军工行业的整体表现确实不咋地，其暴涨暴跌的无常属性让很多投资者吃尽苦头，甚至被扣上了“渣男”的帽子。

有点像“狼来了”的故事，之前被“忽悠”了太多次，等到机会到来时反倒没了兴致。

从宏观视角出发，中国军工产业的崛起是历史进程的一种必然。

改革开放几十年，我们长时间坚持以经济建设为中心的国策，彼时军工产业的发展并不是主线任务。时至今日，中国已经是世界第二大经济体，尽管我们仍然坚持和平与发展，但树欲静而风不止，为了保存我们的经济成果，手里必须得有“打狗棍”，最近几年世界局势的演变已经说明了一切。

更关键的问题是，以经济水平与军费开支的相对比例来论，中国在主要大国中还有很大的提升空间。

根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）的统计数据，2012-2021年，中国国防支出占GDP年均比例为1.3%，美国的这一数据是3.6%，俄罗斯是4.2%。

更更关键的问题是，世界范围内的军备竞赛愈演愈烈。

2023财年，美国国防预算将达到8500亿美元，即便考虑通胀因素，这也创造了战后美国国防预算的新纪录。美国目前对军事力量的资金投入已远超朝鲜战争、越南战争、海湾战争、阿富汗战争等所有应急状态。

▲图源：《中国航空报》

对于这一切，中国自然不能熟视无睹、充耳不闻。

根据国防部的数据，2022年，我国国防支出预算14760.8亿元，同比增长7%，时隔多年后重新回到7%的增长水平。

翻一翻军工企业的财报，合同负债高居不下，存货、在建工程等持续增长，包括把体外资产注入上市公司，加速市场化运营，推动军品定价制度改革。所有这些信号都表明，国家有很大决心建设一个强大的军工产业。除了上文提到的用于国防自供，外贸可能也是一条新路。

根据SIPRI发布的“2021年全球武器生产和军事服务公司百强榜单”，2021年全球军火销售总额达到了5920亿美元，其中美国占据了51%，中国为18%，排名第二。而在2016-2020年，中国武器出口额还只占世界武器出口总额的5.2%。

▲图源：SIPRI

俄/乌冲突之后，美国及北约和俄罗斯把大量武器投放到了俄/乌战场，中国有望承接一部分俄罗斯的军贸客户和美国的非北约客户。

此外还有一个心照不宣的事实，中国要想向西打开商业通道，安全稳定是第一位的，这就不得不用到军工。军贸的好处是利润空间大，这对于提升上市公司盈利有直接推动作用。

世界局势正在发生深刻的变化，对于军工产业的认识也应跳出原有思维的桎梏。

我们有一个大胆的猜测，2023年，A股市场出牛股最多的板块很可能是军工。

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