文：向善财经 作者：刘能

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早在今年的四五月份，坊间就曾有消息传出燕之屋即将转战港股上市，IPO可能最早在今年第四季度进行。但未曾想就在刚刚的6月12日，燕之屋突然向港交所提交了上市申请书，正式开启了第四次闯关IPO的征程。

至此，从最初的选择港股上市到转战A股，再到A股折戟迅速回归港股，反复横跳之间，燕之屋上市的急切之情似乎已经溢于言表。

不过这也不禁令人好奇，从A股到港股在前后时隔仅一年的时间里，燕之屋是否真的做好了上市的准备？去年A股证监会要求燕之屋说明的包括燕窝营养价值权威出处、是否通过大量广告营销支撑业绩、以及代持和对赌等57问，又是否会成为今年燕之屋进军港股的相同的绊脚石？

“燕窝第一股”频频难产的原因到底出在了什么地方？

燕之屋困在燕窝的“老毛病”里

如果用一句话来总结此次燕之屋招股书里的表现，向善财经的答案可能是“好像变了、变好了，又好像没变、没有变好”。

先说变好的一面，最新公布的招股书数据显示，2020年—2022年燕之屋的营收分别为13.01亿元、15.07亿元和17.3亿元，复合年增长率为15.3%；同期净利润分别为1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元，复合年增长率为29.2%，成长指标颇为亮眼。

对应的净利率分别为9.5%、11.4%和11.9%，虽然增长提升有所放缓，但是据弗若斯特沙利文报告显示，期内燕之屋的盈利水平仍要高于同年5.0%—9.0%的行业平均水平，这些无疑都是向好的经营信号。

既然如此，为何还要说燕之屋“好像没变”呢？

关键有两点：一是燕之屋被人所诟病已久的，甚至还被A股证监会提问的营销驱动业绩增长的打法逻辑没有变。

前边提到2022年的燕之屋净利率表现不错，但实际上这却是建立在其毛利率同期已经达到了50.8%的基础上，大幅缩水后的结果。

缩水的原因就在于费用端的增长，特别是其中规模最大的销售费用。2020年—2022年，燕之屋的销售及经销开支分别为3.18亿元、3.99亿元、5.04亿元，占同年总收入的24.4%、26.5%和29.1%，整体呈上升趋势。其中，广告及推广费用是构成销售及经销开支的最大组成部分，占比分别为74.3%、67.4%和64.8%。

从客观来讲，作为一家消费品公司，依靠销售费用投入支撑业绩增长本身并没有错，我们真正应该关注的是“销售费用的增加有没有带来足够的营收规模增长”，这才是关键。从数据来看，2021年和2022年燕之屋的营收增速分别为15.8%、14.8%，远低于同期25.5%、26.3%的销售费用增速，这就意味着燕之屋的销售转化效率可能并不算太好。

那么在这种情况下，燕之屋为何选择无视市场诟病，营销费用不仅屡创新高，甚至还在本次筹集IPO资金的用途中，燕之屋再次选择将“加强品牌建设及营销推广工作”列为了重点项目。

根本原因或许出在了燕窝本身的功效问题上。

此前向善财经在《燕之屋距离“燕窝第一股”还有多远？》文章中指出，燕窝经济发展的逻辑核心是什么？其实就两个字“功效”。无论是送礼场景还是自用的滋补养颜场景，几乎都立足于燕窝那神奇的保养功效上。

然而据现代科学研究表明，燕窝的功效和实际价值是存在质疑的。

最直接的便是被各大燕窝品牌企业所所吹捧的燕窝酸也就是唾液酸，化学名称是N-乙酰神经氨酸，大概占一份燕窝的3 ~ 15%。但问题是，唾液酸并非燕窝专属，具备唾液酸的食品替代品众多，燕窝的性价比极低。比如不少文献报告表明，人类自身的肝脏就能自主合成足够的唾液酸，同时日常所见的食物如母乳、牛奶、鸡蛋等也含有唾液酸成分。

而且据了解现在市场上食品级的唾液酸，每公斤的价格大致在5000元左右，每克也不过几块钱，远低于燕窝单克的价格……

除此之外，据食品与营养信息交流中心科学技术部主任阮光锋表示，现在流传燕窝的保健功能功效，都只是一些动物实验结果。但动物实验跟人正常饮食相差很大，比如在果蝇、小鼠身上使用的唾液酸剂量非常大，而我们普通人只是偶尔吃吃燕窝，唾液酸量非常少，几乎无法获得什么健康益处。

对此向善财经观察到，在燕之屋天猫旗舰店的一款“碗燕即食燕窝108*6碗”燕窝产品宣传中提到，食用燕窝投料量为不低于2.5g。若以此计算，不难发现一瓶碗燕中的唾液酸含量几乎微乎其微。

事实上，对于燕窝的营养价值和功效，A股证监会在此前的IPO反馈意见中也曾直接要求燕之屋补充说明“关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处”等。但很明显，燕窝到底有没有宣传中那些神奇功效，燕之屋们至今未能给出极具权威的营养答案。

在拿不出权威的营养数据来佐证燕窝的神奇功效之前，包括燕之屋、小仙炖在内的燕窝玩家们似乎也只能不断加码明星代言营销投入和从古典典籍和宫廷传说中去向消费市场证明和暗示燕窝的神奇功效，以至于现在的燕窝经济颇有种向新消费品牌“流量不能停、营销不能停”的方向转化的既视感，

当然，如果说燕之屋们营销费用的居高不下，主要源于燕窝经济本身的市场特性，那么第二个没变的点恐怕就是燕之屋自身“急需补充流动资金”的筹资用途问题。

在上一次冲击IPO途中，向善财经通过分析燕之屋2019年—2021年的招股数据就已经指出，燕之屋的流动资金规模较为薄弱，抗风险能力可能相对不足。而今时隔一年，据最新招股书显示，截止到2022年末，燕之屋的资产总计为9.78亿元，虽然整体规模不大，但其中的流动资产合计为7.73亿元，足以轻松覆盖流动负债总额的4.93亿元，这一点燕之屋的表现还算不错。

不过深入来看，在流动资产中，同期燕之屋流动性的现金及现金等价物余额仅为3.51亿元，并且这一指标到了2023年4月30日末（未经审计），又大幅下滑至2.12亿元。这就意味着，虽然从整体上，燕之屋的偿债压力似乎没有那么大，但由于现金及现金等价物规模的过低，一旦燕之屋的收款能力出现变动，那么其市场运营或者资金偿债压力依然可能会面临着不稳定性……

转向保健品逻辑，燕之屋想要成为下一个东阿阿胶？

回到业务和产品层面来看，虽然据天眼查APP显示在品类划分上，燕窝属于食品、罐头领域，但是据向善财经观察，燕之屋的实际市场玩法可能已经转变成了“保健品”逻辑。

为什么这样说？首先，在更早之前的燕之屋招股书中，其主动选择了与东阿阿胶、八马茶业和天福茗茶做销售和研发费用率上的对比。

虽然对于燕之屋选择两家茶企比较有何深意尚不得而知，但对于东阿阿胶却不难理解，毕竟在传统滋补地位上，阿胶和燕窝大致相当，并且双方在现代还共同面临着功效质疑的市场难题。所以在某种程度上，早已上市的东阿阿胶似乎完全可以成为燕之屋们的学习榜样。

从目前来看，燕之屋们似乎就是这么做的。比如在市场布局方面，此前东阿阿胶为了摆脱阿胶块的品类桎梏，开辟出第二产品增长曲线，曾先后推出了“复方阿胶浆”、“桃花姬”“阿胶粉”和“桃花润”（美容产品）等一系列覆盖保健养生、美容等领域的产品矩阵。

再来看燕之屋，据招股书显示，现在的燕之屋已经形成了“纯燕窝产品”“燕窝+产品”“燕窝产品”三大产品类别。其中燕窝+产品、燕窝产品包括人参冰糖官燕、晚安小蓝瓶、燕窝食品（燕窝粥、燕窝粽子等食品以及各种燕窝饮品），以及以“燕窝肽”成分为核心卖点的护肤子品牌燕宝诗，并推出了近两年来流行的冻干面膜。

双方新产品线对比一下，是不是很相似？

不过遗憾的是，无论是东阿阿胶还是燕之屋，第二增长曲线似乎都不算太好。2020年—2022年，燕之屋的“燕窝+及+燕窝产品”的营收分别为0.43亿元、0.56亿元和0.73亿元，虽然持续保持着增长态势，但整体规模较小，在短期内恐怕不足以成长为燕之屋新的营收增长支柱。

对此，在向善财经看来，虽然燕之屋的保健品逻辑转变暂时还没带来明显的市场增长，但从思路来看却无疑是“难而正确”的。因为，当前燕窝经济的根本问题在于功效质疑，而保健品逻辑玩法的核心是什么？功效是一方面，但更关键的却是营销，这等于是避开了燕窝经济的品类痛点BUG。

除此之外，从燕之屋新推出的价格下探到百元左右的藜麦花胶燕窝粥、晚安小蓝瓶即食燕窝，再到品牌代言人从2008年的刘嘉玲到2018年的林志玲，最后又换成了更为年轻的赵丽颖，无不透露出燕之屋品牌对于更年轻的消费群体的渴望与追逐。

所以保健品逻辑可能也代表着燕之屋向第二条年轻化低奢路线转变的开始。那么从这个角度来看营销，向善财经认为，此前新式茶饮界的“一整根”人参玩法或许是燕之屋们不错的解题思路。

因为从滋补地位上来看，人参不逊色于燕窝，但传统认知中能救命的名贵食材，“一整根”人参茶饮只要二三十元便能来上一瓶。在这种情况下，无论人参茶饮还是燕窝饮料具不具备恢复熬夜元气的功效其实都已经不重要了，毕竟前后如此巨大的心理价格反差和过于硬核的轻养生方式，早已从心理上就已经让广大熬夜的年轻消费者们获得了莫大的满足和自我安慰。“一整根”也由此曾在广大年轻消费群体中创下了一瓶难求的盛况。

那么燕之屋具不具备借着“一整窝”之类的燕窝茶饮，复刻人参茶饮成功的营销可能呢？从成本端来看，颇有希望。因为据此前招股书显示，燕之屋原材料燕窝的采购均价为11-12元/克，虽然价格略高于“一整根”中平均批发价在几块钱的人工种植参，但如果燕之屋能借此突破既定的消费者规模客群，那么其未尝不能实现从低频高价转化为高频低价，用规模换增长的市场逻辑转变。

而且更重要的是，一旦燕之屋们能借此获得了与年轻人对话的机会，品牌便可以提前在潜移默化中影响攻占当下和未来的年轻消费主力军们的燕窝心智，这无疑是一场于短期和长期都有利的战略豪赌。

不过，无论哪种逻辑转变，都更像是上市之后的投资后话，对于当前还未登陆资本市场的燕之屋来说并无太大意义，所以到底燕之屋能不能夺得燕窝第一股的宝座，这恐怕仍需时间来见证……

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