突然掀起的一阵反腐浪潮，正在席卷整个医药行业。

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受到反腐浪潮的冲击，近几个交易日医药板块集体回调，表现在所有板块中接近垫底。而作为行业龙头的恒瑞医药也未能幸免，虽然今天恒瑞医药股价小幅反弹0.17%，但从7月31日大跌开始计算，到如今不过8个交易日，恒瑞医药股价已经跌去了18.02%，市值则蒸发超过了550亿。

对于是否涉及腐败，恒瑞医药在8月7日已经作出过回应——经核实，公司及下属分子公司等并没有出现网传“违规违纪”等情形。此外，恒瑞医药还公开表示“将打造网格化合规管理体系，强化企业合规管理表现”，态度已经非常明确，但不知为何，恒瑞医药的股价在当天大跌，且毫无回升态势。

实际上，市场对恒瑞医药的质疑并非没有道理。据侃见财经梳理发现，虽然作为一家医药企业，但恒瑞医药的营销费用却高得出奇，2022年营销费用高达73.48亿，占成本总额的比例超过了四成。

无论是高得离谱的营销费用，还是跌跌不休的股价，都在证明一个观点——恒瑞医药或许并没有像公告中说得那么“清白”，本轮医药反腐浪潮对恒瑞医药的真正影响，或许也还未体现出来。

73亿营销费用背后的秘密

作为医药行业龙头，恒瑞医药财报中高额的营销费用，一直是被诟病的对象。

根据财报显示，2019—2022年，恒瑞医药的营销费用分别为85.25亿、98.03亿、93.84亿和73.48亿，占成本总额的比例分别为46.4%、44.9%、43.1%和41.4%，虽然销售费用的占比正在逐年下滑，但不可否认的一点——作为一家医药企业，恒瑞医药的销售费用实在是太高了，甚至可以说高得离谱。

和消费类企业需要疯狂打广告、占据用户心智不同，医药类企业依靠的更多是技术和药效，几乎不用投放广告，那么恒瑞医药几十亿的营销费用到底用在哪里？我们可以从财报上获得一个模糊的答案。

在2022年的财报中，恒瑞医药披露了营销费用的具体花销：当期销售费用中的学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用达38.08亿元，占销售费用的比例高达51.83%，而这还并不是最高——在2019年时，恒瑞医药的学术推广等市场费用达到75亿元，占销售费用的比例接近88%。

或许很多人会疑惑：为什么学术推广要耗费几十亿？实际上学术推广只是一个“幌子”，背后真实流向学术推广的资金非常有限。据媒体报道，在医药销售行业，涉及金额巨大且无法开具发票的回扣，通常就隐藏在学术推广这类销售费用中，从高额的学术推广支出可见恒瑞医药这趟“水”有多深。

其实，营销费用居高不下的情况并非恒瑞医药独有。例如生长激素龙头长春高新，在2022年的营销费用就达到了38.07亿，占成本总额的比例为47%；而市值超过3000亿的医疗器械龙头迈瑞医疗，在2022年的营销费用高达48亿，占成本总额的比例为22.8%，可见营销费用高企已经是药企的特征之一。

7月以来，市场上不断有医药反腐的相关信息，例如在今天收盘后，上海多部门又联合印发了《上海市药品行政执法与刑事司法衔接工作实施细则》，提出将提高案件查办的质量和效率加大对药品领域违法犯罪行为的打击力度，严防严管严控药品安全风险，切实保障人民群众用药用械用妆安全。

可以预见，在这一轮反腐浪潮下，很多销售费用居高不下的药企都会被市场和投资者重新审视，若从此来看，恒瑞医药近期的股价回调很可能只是开始，还远远未到结束的时候。

“药茅”将走向何方？

此前，恒瑞医药被大家誉为“药茅”，但最近这几年“药茅”的发展一直都不太顺利。

除了上面提到的反腐大潮之外，近两年的医药集采对恒瑞医药的影响也非常大。据媒体报道，自2018年以来，国家已开展8批集采，根据医药时间的统计，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅高达74.5%，药品的盈利空间被大幅压缩。

在集采的影响下，恒瑞医药业绩“骤降”。根据财报显示，2021和2022年，恒瑞医药实现营收分别为259.1亿和212.8亿，营收增速分别为-6.59%和-17.87%；实现净利润分别为45.3亿和39.06亿，净利润增速分别为-28.41%和-13.77%。拉长周期来看，2021和2022年是恒瑞医药十年来业绩最差的两年了。

当然，和业绩同样“掉落”的还有股价。截至8月8日收盘，恒瑞医药股价报收40.14元/股，总市值为2561亿，和2021年1月的最高点96.91元/股相比，如今恒瑞医药的股价已经腰斩，市值则蒸发3621亿。

在遭遇集采和反腐的双重冲击之后，恒瑞医药表现惨淡，或许大家更想知道的一点——作为“药茅”的恒瑞医药，未来将会走向何方？其实，恒瑞医药自己就已经给出了答案。

实际上，无论是反腐还是集采，冲击最大的还是没有护城河的仿制药。以反腐为例，为什么药企要通过行贿的方式来获取订单，背后的原因无非就是国内仿制药企数量太多，各种药的效果都相差不大，因此只有提升药企的研发能力，构筑起足够深的护城河，药企就不需要再通过行贿的方式来获取订单。

近年来，恒瑞医药逐渐剥离仿制药业务，不断加码创新药，其实就是出于反腐和集采的考虑。从财报来看，近年来恒瑞医药在研发投入上也是大手笔投入，2019年至2022年，恒瑞医药研发费用分别为38.96亿元、49.89亿元、59.43亿元、48.87亿元，占营业总成本的比重分别为22%、23.4%、27.3%、27.5%。

媒体报道，近年来恒瑞医药在创新药领域已经有所成果。截至2023年，恒瑞医药在13年间共上市自研创新药13款，合作引进创新药2款，其中大部分都是在近几年才成功研发出来，目前恒瑞医药的新药研发主要聚焦抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等领域。

对于恒瑞医药来说，无论是集采还是反腐，都是其从传统药企的必经之路。不过，按照创新药至少需要10年的研发周期来计算，恒瑞医药想要完全转型为一家创新药企业，显然还有很长的路要去走。

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