来源：锦缎

毫无疑问，当时当下，正是做公司价值研究的最佳窗口期：捕捉一家公司、一个商业模式的价值中枢，窗口期不在顺周期，而是逆周期。

最近一个时期，恰处于全球性下行经济周期，降本增效成为多数行业与公司们被动的抉择。通过组织、人事或项目优化，我们在过去数个季度的财报期内，密集看到诸多互联网公司们将存量利润释放在财务报表上——甚至不在少数的公司，为此不惜选择大幅削减研发成本。

【资料图】

这是真的价值与成长吗？答案是否定的：不可持续的数字游戏，可以一时增厚纸面上的利润垫，却无法抗住更长时间线的发展压力。

唯有逆周期的巨浪袭来时，我们方能逐渐看清价值与成长的真相：在此时，仍能发挥产业甚至社会经济发展节拍器能力公司——即，与社会经济发展保持高度同向性，具备高频、刚需等抗周期产业特质的公司，才是具备长期价值投资中枢的公司。这样的公司注定不甚多，却总在产业经济逆风时刻显现。比如抗住了电子消费品行业断崖式下滑的华为，再比如本文研究对象——美团(HK:03690)。

更具含金量的逆周期增长模式

逆周期下，企业主要有三种增长模式：自然增长：最具竞争力的增长模式，自然增长的核心是增长保持可持续性，并且需求端是刚性需求，而不是企业创造的短期需求。应激增长：是指企业通过摊薄自身利润，大量投入不符合市场规律的费用，买量实现短期增长，这类增长会快速回落，不具备可持续性。结构增长：逆周期压力下，一些企业会放弃研发投入，或者非理性降本增效来增厚短期内的利润垫，本质上是用成长性换盈利能力，长期来看弊大于利。

图：三种增长模式图示，来源：锦缎研究院

那么，是否具备可持续式自然增长能力，就是逆周期下检验一家公司成色的重中之重了：在去泡沫化的周期中，仍然具有自然增长式高质量财务表现，更能体现一家公司的绝对核心价值。

美团8月24日公布的最新中报，恰展现出如是逻辑：

1）增长可持续：连续第13个季度同比正增长

2023年Q2,美团录得营收680亿元，同比增长33.4%。如果把时间线拉长来看，美团已经取得了连续13个季度同比正增长，这在移动互联网发展趋缓的大背景下实属不易。

图：美团单季度营收及同比增长，来源：企业财报

2）增长结构：有机合理，呈现生态韧性

细分业务来看，今年二季度美团的本地生活业务中，配送业务增长28%，佣金增长47%，在线营销增长40%，其他业务增长107%，收入结构呈现明显的生态韧性。

图：美团本地业务分类型收入，来源：企业财报

其看点在于，佣金和在线营销的增长率差值得到了有效修复，一季度，受到D音本地业务的短暂影响，二者之间的增速差为22%。到了二季度随着实际业务收入明显上扬，美团的在线营销收入得到修复，二者之间的增速差下降至7%。

二季度市场在线营销价值修复，恰好说明美团用户交易价值具备长期确定性，从这点来看，作为美团营收支撑点的到店、酒旅等核心本地商业经受住了阶段性的压力测试，受D音等第三方平台的影响有限。

3)成长逻辑清晰：利润与成本两侧健康发展，研发投入持续增长

较为难能可贵的是，美团盈利端出现明显改善，主要依赖费用端合乎长期发展逻辑的控制。美团2023年Q2录得经调整EBITDA达到了76.82亿元，经调整利润率达到11.3%，同比增长了3.8个百分点，均取得了新高。

图：美团单季度EBITDA及利润率，来源：企业财报

利润端取得优异的原因，除了前文中营收端的改善外，费用端也得到持续改善。在业务规模持续增长的同时，管理费用控制有力，自一季度同比下降13.7%后，二季度同比下降了14.6%。同时研发费用保持了增长，二季度同比增长了3.9%。

图：美团单季度管理费用及研发费用趋势，来源：企业财报

由此可以看出，美团不同于逆周期下互联网企业竭泽而渔式的降本，在努力改善短期效益的同时（减少允余管理费用），保证了企业长期的发展潜力（持续增加研发开支）。

底层逻辑：高频+刚需，与社会经济价值同向而行

在我们分析看来，美团能够在逆周期下实现自然增长，交出兼具增长和质量的答卷，主要的原因在于美团的价值中枢，与现阶段社会经济价值具备同向性。

一、需求侧：“吃”是消费最稳定的基本盘，服务零售是消费的中坚力量。

1）刚需构建了逆周期的基本盘

“吃”是逆周期的投资品，是刚需，这一点毫无疑问。我们以长期身处逆周期的日本为例：根据外务省披露的消费数据来看，相对于2005年，日本家庭消费支出截至2022年底，整体下降了5.2%，从消费品的大盘而言，整体处于下滑的逆周期。而食品相关消费在同一周期内，却整体上涨了21.9%。

图：日本消费支出分类增长趋势，来源：Choice金融客户端

如果说消费品是跨越周期的长青赛道，那么食品消费就是消费品领域的核心和中枢，是撑起消费品支出的底盘。

而且，食品消费还有一个明显的特征，就是“热量恒定”的替代品逻辑。经济学里，指的是两种商品在满足消费者同一类型的需求时具有相同或相近的功效。如果说单一食品消费品出现了下滑，一定有相对应的消费承接。比如酒类消费品中啤酒和清酒下滑，葡萄酒会承接这部分需求，米饭消费下滑，面制品就会增长，食品消费的大盘不会出现明显的波动。

图：日本部分食品赛道不同品类增长趋势，来源：野村东方国际证券

目前，移动互联网用户规模达到12.13亿，用户已基本接近人口基数。根据QuestMobile数据，基于食品赛道的平台企业，美团上半年依旧能取得30%用户量增长，核心原因便在于所处赛道盘子足够大，需求具备刚性。这也为美团未来的业务平稳增长奠定基础。

同时，美团涉足的另一个领域：服务零售也迎来了快速增长。

投资者对于零售业的认知，通常聚焦于传统零售（即实物零售）。实际上，服务零售的份额和增长，已逐渐成为社会经济现阶段不可被忽视的一股力量。

（注：自2023年8月起，统计局开始发布服务零售额数据，统计口径为：企业以交易形式直接提供给个人和其他单位非生产、非经营用的服务价值总和。）

目前对于服务零售市场的定义主要涵盖交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域，而美团本地业务主要面涉足餐饮、酒旅住宿、娱乐体育等其他到店业务，新业务涉足出行交通，餐饮供应链，这与服务零售市场高度重合。

服务零售在欧美和日本的特定周期中，也都出现过价值量明显的提升。仍以日本为例，2005-2015的十年间，服务支出增速与家庭消费支出增速之间的增速差达到了+6.5%；2015至今，服务与家庭消费增速差扩大至+8%。

我国社会经济当前亦开始呈现类似发展规律：华创证券关于服务零售的七个结构性观察中，除了教育和卫生同比服务支出出现下滑外，其余服务零售市场同比均出现了显著的提升。

图：上半年服务零售结构性趋势，来源：华创证券

截至2022年，全国居民服务性消费支出占总支出比例达43.2%，相关行业（住宿餐饮+文体娱乐+教育交运仓储+卫生社保）2019年GDP占比为13.1%。根据摩根士丹利预估，下一个十年里，中国消费市场变化的一个重要特征，就是服务类消费超过实物类消费，预计服务类消费年化增长率为9.2%，超过同期实物类消费6.7%的增长率。

对于美团而言，服务零售本身便是其业务的核心之一，考虑到未来服务类消费增速及经济占比，美团或将长期受益于此。

2）“高频”特性显著提高业务价值

食品消费市场和服务零售市场基本盘特性除了“刚需”外，还具备“高频”特性，相对于住房、家电或大件消费品而言，吃、住、行与消费者生活息息相关，是最高频发生的消费场景。

而正是因为高频的特性，放大了切入相关赛道的业务价值。以美团为例：用户粘性角度来看，以6月月活、日活数据为例，在典型的交易型APP中，美团的MAU-DAU的差值最小，相对的用户粘性更高。

图：交易型APP活跃用户数据，来源：QuestMobile

从用户价值来讲，我们以2022年底GMV/DAU估算单一活跃用户的价值，美团在典型流量型APP中排名首位。

图：流量型APP交易规模，来源：网络数据

互联网估值体系主要分为两种：以用户粘性为代表的增量型估值体系，以及以交易价值为主的价值型估值体系。

前者的代表是facebook，2012年IPO之初，facebook的营收37亿美元，净利润10美元左右，但是估值达到了1000亿，显然这不能用传统的估值逻辑去判断其价值。市场给予其估值的核心支持在于达到了10亿量级的活跃用户数，即便彼时商业模式还不清晰，市场认为活跃用户的折现价值长周期内肯定会超过100美元，因此给予了千亿估值。

与之相对的，是亚马逊的估值逻辑，2012年亚马逊的活跃独立用户数在2.3亿左右，远低于facebook，但是市值同样高达1200亿美元左右。核心逻辑便在于2.3亿的活跃用户为亚马逊带来了超过600亿的营收，用户交易产生的价值确定性更强。

现阶段移动互联网的叙事风格已经从高增长转向高收入，很难有交易型互联网企业在高渗透率下讲出用户增长超越天花板的故事，也很难有流量型互联网企业交出商业化优异的答卷。

而美团，在国内主流互联网平台中，兼具交易价值和用户粘性，如果把美团放在横纵轴分别代表价值和粘性的象限图中，其位于最典型的价值型APP区间。

图：用户价值及粘性象限图，来源：网络图片

二、供给侧：本地化商户生态与社会经济价值发展保持同向性

1）业务价值与社会经济价值发展保持了同向性

正是因为需求侧逻辑的不断演进——从传统零售到服务零售，大多数互联网大厂开始纷纷布局高频消费赛道。但想要切入高频刚需的赛道其实并不容易，面对大多数扎根街巷的本地商业而言，企业面临着不同地域消费习惯，配送周转能力和商家接受程度的考验。

美团从高频刚需的“饮食”出发，向以外卖、到店、酒旅等为代表服务零售逐步拓展到更多零售领域，本质上是顺应社会经济价值链逐渐深化而不断构建自身核心能力的过程：

首先，美团经历了千团大战和外卖大战，培养了极具战斗力的地推团队和线下数字化运营能力。

以披露财报的餐饮企业乡村基为例，其付出的数字化成本在8%左右，而数字化及外卖带来的利润增长高出付出成本1pct左右。

美团这样的线上平台，最大价值在于不需要额外的房租、人力等固定成本开支，即依靠平台的流量价值显著提升了边际收益，并且面对线下消费周期时，可以帮助餐饮企业熨平周期，这是独一无二的能力。

说两组数据，2023年6月，美团外卖商家版App的月活跃用户规模增长达26.3%，二季度美团即时配送订单量同比增长31.6%至54亿单。

平台企业用户和商家双向的飞轮增长，是供给侧保持正增长的重中之重，也是美团构建的核心壁垒之一。

总结而言，美团优质赛道首先迎合了当前需求侧最稳定，增长需求较旺盛的食品、服务零售赛道。供给侧迎合了商家的数字化转型的需求。无论从需求还是供给角度，美团的业务价值都与社会经济价值发展保持了同向性，从而实现了优质的自然增长。

2）节拍器作用

美团能够在逆周期下实现自然增长，除了显性的业务价值，还有一个隐性要素需要考量，就是社会经济发展的需求是否和企业的底盘中枢价值趋同。

举个例子，大部分美日能够在逆周期实现自然增长的企业，都是能在特定的经济环境中解决社会经济发展需求的企业，比如解决就业。当然就业只是社会经济发展的单一要素，不过企业如果能满足单一社会经济要素发展的需求，其价值也会被放大。

日本经济增长停滞时，传统正式社工的雇佣体系发生转变，兼职类雇佣形式占比达到了43%，超过了正式社工占比的38%。

图：日本非正式雇佣人数趋势，来源：野村东方国际证券

依据前文所述，美团展现出在餐饮等传统行业，利用数字化能力，起到拉升边际效益，摊平边际成本，熨平周期的能力。

而美团的另一项优势在于，服务零售领域，通过美团数字化能力相结合，起到了新业态和新职业的催化作用，产生了能够弥补当前社会经济发展新阶段的生产力要素。

例如银发经济是目前经济社会发展的典型洼地，今年以来，美团平台上助浴相关服务订单量同比去年增长了441.84%，提供助浴相关服务的机构和商户数量同比则增长了936.36%，陪诊相关服务的机构和商户数量同比则增长了292.65%。

而在一些传统的服务行业转型过程中，美团数字化的赋能效果显著，比如刚刚纳入《国家职业分类大典》的“整理收纳师”—截至2023年6月，美团平台上提供收纳整理服务的活跃商家超过5700余家，与2020年同期相比商家数量增长87倍，订单量同比增长92倍。

另外，包括美容美发、宠物、茶馆等小店，也在数字化的浪潮下得到显著增长，2022年，美团上全国新开小店的同比增速达 7.2%，2023年以来，已新增近50万家小店。

这些都是美团自身企业价值与社会经济发展同向性的案例，通过特有数字化能力，既能协助传统商业抵御周期，又能够助力提速社会经济发展的新趋势(服务零售)，是美团特有的节拍器价值的体现。

结语

最后总结一下：

逆周期下做公司研究，除了赛道优势外，还有一个隐形要素需要考量，就是社会经济发展的需求是否和企业的底盘中枢价值趋同。

美团的独特价值便在于此：根植于千万商户的数字化能力，能够协助传统商家提升边际效益，熨平周期，又能够助力社会经济发展新的增长极，在社会经济领域发挥节拍器作用。

也正是因为这层特质，构建了美团的价值中枢和增长底盘。理解了它的价值中枢与增长逻辑，便会清晰的认知到，短期内的商业竞争并不会实际威胁到美团基本盘。这一独特价值，既是美团在高频刚需的消费和零售市场中构筑竞争壁垒的关键因素，也是美团能持续向投资者交出强韧财报的底层逻辑。

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