基于Top 30房企的流动性测算显示，若销售额和融资格局延续1月情形，1季度和2季度仍将有部分房企出现现金流缺口。预计房企需求端政策（改善销售）与房企融资政策（改善融资）存在空间。地产信用环境的改善，遵循“政策修复-销售修复-信用修复”的进程，目前看“因城施策”框架下各地政策调整与优化已在持续推进。当前市场对于地产信用问题预期仍显悲观，后续预期差修复有望带来银行资产质量预期的改善。

▍报告缘起。

近期，资本市场对于房地产部门的信用环境高度关注。我们特别希望回答：1）如何评估房企的流动性状况？2）银行房地产部门的授信敞口及资产质量变化？3）地产信用是否对银行股投资有影响？

▍房地产政策的变化？

1）定调：2021年底以来，中央重要会议对房地产行业的核心定调为“因城施策”和“良性循环和健康发展”。

2）已经放松的政策梳理：供给端的涉险房企资产处置及预售监管局部优化、金融端的按揭利率调整和公积金贷款标准调整。

3）尚未放松的：需求端限售、限购、限贷政策。我们预计，当前地方型政策工具箱储备较为丰富，需求端政策依据地区销售状况有望适度推进，房企融资监管亦有适度优化空间。

▍房企流动性缺口如何评估？

1）过往静态数据具备安全边际，Top 30房企“销售额/短期应付债务本息”为166%（2021H数据），安全边际尚可；

2）未来销售回款为关键：若销售持续低迷则问题发生概率大增，若1月情形延续至年中（销售金额同比-30%），则Top 30房企年度流动性缺口（=可动用货币资金+销售回款-当期刚性支出）占当期到期有息负债到期本息的21.7%（剔除恒大为5.3%）；

3）资产处置带来抵补效果，若出险房企项目资产得以妥善处置变现，则到期偿付缺口占到期有息负债本息的比例可收窄至8.8%（剔除恒大为3.0%）。我们预计，房企需求端政策（改善销售）与房企融资政策（改善融资）存在空间。

▍银行敞口及质量如何？

1）我们估算目前房地产行业有息负债规模约21万亿，其中包括房地产对公贷（13.9万亿）、境内外债券融资（3.2万亿）、非标融资（4.0万亿）；

2）银行通过表内外业务参与地产敞口，估算银行业在房企贷款、债券投资、非标投资、非标代销中的敞口分别为13.9万亿/3177亿/1万亿/5000亿；

3）测算银行地产敞口损失水平总体较可控，通过房地产销售金额同比-30%/0%情景下的房企流动性缺口比例（已考虑资产处置）来近似房企债务的违约概率（8.8%/7.9%），测算银行业地产信用风险损失分别为4349亿/3905亿，占银行业年度减值计提规模的比重约为22.6%/20.3%，总体仍较为可控。

▍信用改善路径如何？

总体来看，解决地产信用问题的核心在于缓解流动性状况，需求端（对应销售回款）的购房者预期与融资端（对应持续融资）的金融机构意愿是政策的重要发力点，目前看上述方面的政策正在持续发力过程。正因如此，结合政策推进的节奏来看，预计“销售企稳→问题项目处置→融资能力恢复”有望在后续季度渐次出现。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化。

▍投资策略：投资逻辑强化，银行板块全年回报可期。

地产信用环境和房企信用问题的演进，预计将遵循“政策修复-销售修复-信用修复”的进程，目前看“因城施策”框架下各地政策调整与优化已在持续推进。当前市场对于地产信用问题预期仍显悲观，后续预期差修复亦有望带来银行资产质量预期的改善。个股投资逻辑，需要兼顾行业估值提升的系统性机会+商业模型升级的个体性机会，组合为：招商银行(行情600036,诊股)、兴业银行(行情601166,诊股)、平安银行(行情000001,诊股)、邮储银行(行情601658,诊股)、江苏银行(行情600919,诊股)和南京银行(行情601009,诊股)。

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