$绝味食品(603517)$文 | 萧田

春节前，一则和府捞面拟实施境外上市的消息让一众资本大受鼓舞。令他们艳羡的是，背后的投资者——绝味食品(603517.SH)，早在2015年和府捞面A轮融资中，绝味旗下的网聚投资就已“带资入组”。当下，和府捞面估值高达70亿，这也意味绝味食品将赚得盆满钵满。

和府捞面如若境外上市足够顺利，能讲出怎么样的故事令人期待。但更让外界好奇的是，绝味食品的“毒辣眼光”从何而来？

相信不少人都见过或吃过书亦烧仙草、廖记棒棒鸡、霸蛮湖南米粉、小蛮腰、盛香亭、蒸浏记、幺麻子、幸福西饼、精武鸭脖、辣妹子酱菜、巴奴火锅、墨茉点心局……实际上，这一长串名单的背后都有绝味食品的身影。

成立20多年来，绝味深耕鸭脖主业，无论营业收入、营业利润还是开店规模，均在卤制品行业稳居第一。如今绝味又试图借助资本市场的力量，投资孵化更多的公司来寻找第二增长曲线。聚焦绝味在一级市场的投资逻辑，财经无忌试图从以下三个角度来解剖这家公司未来的增长潜力：

1、 绝味食品如何从“鸭脖一哥”变成“投资大佬”？

2、 绝味食品的投资逻辑是什么？

3、 于二级市场的投资者而言，做投资的绝味食品身上是否具备投资机会？

“鸭脖之王”绝味食品的另一面

将时针拨到2014年，《南风窗》杂志主笔郭宇宽用两年多的时间，对绝味食品的商业案例进行跟踪调研，最终写成《创业学绝味》一书。在当时轰轰烈烈的创业潮中，此书一经出版就成为了不少创业者的“圣经”。

《创业学绝味》主要讲述的是创始人戴文军在短短9年时间里，从2005在湖南长沙开出第一家店后，在全国扩张超过5000家的门店，把一份在常人眼里看来不起眼的卖鸭脖小生意打造成知名鸭脖连续领导品牌的过程。

这在当时无疑是中国快消行业的商业奇迹。

众筹网出版行业合伙人李耀辉读了此书后，更是直接找到了作者，把该书做成一个众筹项目，与凯文·凯利的《新经济新规则》一道成为当时出版众筹行业的标杆性案例。

从当下望去，《创业学绝味》这本书对绝味食品关于产品定位，加盟模式选择，供应链管理、加盟商体系的详细描述几乎预测了绝味此后在中国休闲卤制品行业的地位。

2017年3月，绝味食品登陆资本市场。虽然创立时间远晚于煌上煌（1993年）、久久丫（2002年）、周黑鸭（1997年），但这位后生却“一骑绝尘”，2019年成为业内首家破万家门店的企业。截止2022年3月10日午盘，绝味股价45.93元/股，总市值282.3亿，相当于2个周黑鸭（107.2亿）和一个煌上煌（58.52亿）。绝味食品也稳坐中国卤制行业市场的“头把交椅”。

但绝味食品的目标远不止于此。

在部分投资者看来，由于绝味食品门店越开越多，市场不断出现饱和。这难免会让人对于绝味食品在卤味市场上进一步大规模发展表示怀疑。主营业务增长乏力，通过投资的方式寻找新增长点，这样的因果关系可以有效规避公司发展的天花板。

但不同于外界对绝味食品的认知。早在上市之前，还在“跑马圈地”的绝味食品就开始“两条腿走路”。《创业学绝味》一书中就曾提到，绝味食品试图通过投资再造“中国鸭”，虽然着墨不多，但已暴露绝味食品的野心。

彼时，尽管我国餐饮市场规模超过3万亿，但一个不容忽视的现象是：餐饮行业的集中度下降了24%。这也意味着整个餐饮业竞争会愈加剧烈。紧随而来的就是，餐饮开始从大而全转变为小而美的细分角逐市场。

也是在2014年，绝味食品迈开了在投资版图的关键一步，当年9月，绝味食品成立了网聚资本专注投资布局餐饮业产业链。卤味主业上市后，绝味食品做投资的步伐也不断加快，先后成了番茄资本、伍壹柒基金、绝了基金的LP（有限合伙人）。

值得一提的是，和府捞面是绝味食品上市前网聚资本投资的唯一一家公司，也是绝味食品投资的企业中发展最好的企业之一。

公开数据显示，2015年和府捞面获得网聚资本与武汉众合创投一起投资的3000万元，随后接连获得知名机构的投资，包括来自腾讯等企业的4.5亿元D轮融资。如今，网聚投资在和府捞面中占股25.13%。

伴随着“中式面食”爬上风口，和府捞面的资本运作进入关键阶段，有望成为“中式面食”行业下一阶段的“领跑者”。绝味食品的身份也从播种者向收获者转变。

转型“餐饮之王”的三重投资逻辑

2018年，戴文军曾表示，绝味食品将在现有产品领域优势地位的基础上，整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红利，加快建立美食生态圈。一向低调的创始人公开罕见地大谈投资，自此也让绝味食品的投资业务难以低调。

事实上，作为多个餐饮投资基金的“操盘手”，绝味食品能够在对外投资上愈发轻车熟路，离不开背后一套完整的逻辑。

首先，从投资企业的阶段上来看，以早期至中期为主，多数项目为天使、Pre-A及A轮，这是绝味食品整个投资的底层逻辑。

在第十届中国高成长连锁行业峰会上，时任绝味网聚资本副总裁李乔曾做过一篇题为“餐饮1到10如何加速”的主题演讲。

在这次演讲中，他将市面上的大多数连锁企业归纳为0-1，1-10，10-100三个阶段。每个阶段都有相应的阶段重心，0-1阶段为耐心打磨产品，1-10阶段需要快速跑起来。绝味网聚投资主要倾向于正处于1-10阶段、10-100阶段的连锁品牌。

他认为，这个过程中要求团结资源，实现快速复制，快速开拓，快速培养人才。慢就会失去市场，给竞争对手以进入的时间，从而失去资金和市场。

在财经无忌看来，该阶段的企业一方面已得到消费者的初步验证，另一方面，绝味出手相对谨慎，平均一年出手4个项目左右。据媒体报道，网聚团队对某一项目甚至会花上半年到一年的时间进行研究。也是在这双保险之下，绝味食品的投资风险能够被降到最低。

其次，从投资的方向来看，绝味通过新项目孵化、投资并购等方式，主要围绕卤味主业、连锁轻餐饮、复合调味料、产业链上下游四个方向展开投资。

在卤味赛道上，历经多年的发展，绝味已经具备冷链生鲜日配到店的供应链能力、拓展运营跟管理万家以上门店的能力。在选择标的上，绝味食品也着重聚焦于能够在主营业务的供应链形成互补，与公司业务属性相同，能够叠加实现主业规模扩大的企业。

细分来看，该赛道主要分为两种，一种是休闲卤味，另一种是餐桌卤味。主要包括四川的廖记棒棒鸡、武汉精武鸭脖的子品牌“我馋鸭脖”、长沙的颜家辣酱鸭、福州舞爪食品、熟食连锁企业江苏满贯食品等，将“后起之秀”牢牢抓在手中。

以廖记棒棒鸡为例，绝味食品可以凭借着全国21家中央工厂，在原材料采购、生产和仓储配送上、门店运用上都可以实现协同，提升边际效应。

在轻餐饮上，绝味食品主要聚焦消费升级趋势之下，迎合消费者口味变化的新业态。比如阿甘锅盔、和府捞面、盛香亭、蛮霸湖南米粉、蒸浏记、小蛮椒及幸福西饼等。

以和府捞面、幸福西饼偏向于米面烘焙额品类为例，其在共采、共仓、共配一直有合作，背后也都使用了绝味食品的供应链体系。

而在复合调味料上，一方面，由于在下游卤味和轻餐饮等餐饮赛道中的广泛应用。另一方面，中国复合调味品市场近年持续增长，绝味食品着重投资了特色味型调味品。

比如幺麻子食品、与“榨菜第一股”涪陵榨菜同根同源的“涪陵辣妹子酱菜”、及火锅锅底供应商美鑫食品等企业，有利于供应链和渠道的纵深推进。

除此以外，在供应链上，为了更大程度地降低原材料及运输成本，从而提高自身业绩。与此同时，也为承担起了“卖水人”的角色，绝味食品在涉及原材料、中央厨房、供应链、冷链运输等几乎能与自身主业及被投企业形成良好协同效应的企业都投了一遍。

比如绝味食品投资了肉鸭全产业链企业内蒙古塞飞亚农业，面向餐饮企业提供速冻面米制品的研发、生产和销售的千味央厨，江西阿南物流有限公司、深圳市餐北斗供应链管理有限公司等。

一位业内人士表示，绝味食品在卤制品及连锁经营方面经验丰富，卤味和餐饮与公司主营业务契合度高，投资调味品有助掌握上游原料并增强产品研发能力，吸纳供应链企业可提升物流网络密度，投资方向紧密围绕业务发展主线。系列投资有助于加速企业实现“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略目标。

最后，从投资的形式来看，绝味也并不都是亲自下场，它还通过合作伙伴间接参与。除了网聚资本以外，绝味食品拉来了番茄资本、伍壹柒基金、饿了么，后者在实力上都不容小觑。

以番茄资本为例，它是中国第一支专注于餐饮行业早期投资的基金；而饿了么拥有1.3亿用户和超过450万的日订单的海量数据，是餐饮行业趋势变化的“鸭先知”。这些聪明的合作伙伴既为绝味食品分担了投资风险，也增加了成功的概率。

更为关键的是，无论是从投资公司的发展阶段、投资的领域，还是投资的方式上看，这套“盘根错节”的投资模型，都基本遵循了“六共”（共享采购、共享仓储、共享产能、共同配送、共享销售体系、共享智力资源）原则，主副业都有着协同关系。

如此一来，相较于煌上煌、周黑鸭的投资，前者主要通过购买保本理财产品，后者则间接入股天图兴南投资。在餐桌卤味赛道竞争日益激烈的当下，做投资已经成为主业之外的必然选择。显然，不断打造品牌投资矩阵的绝味食品也更具想象力。

如何看待绝味食品从“鸭脖之王”到“餐饮之王”的价值？

英国管理大师查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》中提到，对于企业而言，任何一条增长曲线都会滑过抛物线的顶点，持续增长的秘密是在第一曲线消失之前开启第二曲线。只有第二曲线在第一曲线达到巅峰之前就开始增长，这样才有足够的资源承受第一曲线在第二曲线投入期的下降。

建立企业的第二曲线，时机尤为重要。对于绝味食品而言，在卤味赛道还未达到抛物线的顶点之前，就预先布局做投资寻找第二曲线的决定无疑是正确的。

但这并不一意味着绝味食品未来的道路就一帆风顺。

从第一曲线自然过渡到第二曲线，它并不是连续性发展的，而是中间有巨大的断裂。换句话在寻找第二曲线的路上，需要另辟蹊径，开辟一条与当前完全不同的新道路，必然要做好颠簸的准备。对于企业而言，首要的前提就是第一曲线稳固且能维持企业基本盘。

回到绝味本身，财经无忌认为，消费的本质同零售一样，完善的供应链体系是企业最重要的护城河之一，这一点同样适用于绝味食品。如今看来，绝味食品早年围绕加盟模式所形成的全国21个生产基地，覆盖全国的供应链网络和完善的加盟商体系，现在依旧其最重要的核心竞争力。

未来，随着消费者品牌意识逐渐加强，头部企业在规模化生产、供应链等方面建立壁垒，叠加监管端加强对小作坊的规范监督，个人作坊的生存空间进一步被挤压，头部企业将从中胜出。

根据艾媒咨询数据显示，2021年中国卤制品行业规模达3296亿元，2018-2021年复合增长率为12.3%。预计2023年中国卤制品行业规模达4051亿元。

而从行业集中度来看，目前我国卤制品企业CR5仅有21%，其中绝味食品市占率9%，排名第一。从机构测算的数据来看，绝味食品的全国门店空间在22456家，这也意味着，已经有13000+家门店的绝味食品，未来还有很大提升空间。

但关键问题在于，绝味食品的“美食生态圈”能否真的支撑起未来的估值？

一个大趋势是，中国的餐饮发展现在正从中高端餐饮向大众型、单品类餐饮过渡。在此过程中，大连锁之路是主要方向；中小型，小微型品类餐饮，是未来一个阶段里面很长久的发展走势。

“广撒网式投资”的绝味食品最终目的就是押注中国整个餐饮产业的发展节奏，但这种或投资、或入股的“轻投资”方式，本质上还是围绕着“卖鸭脖”等卤味赛道展开，这也注定了绝味食品距离真正的“餐饮帝国”还有很长的一段路要走。

对于绝味食品而言，对外投资，走出第一步固然领跑同行，但走的稳健以及走得长远不仅需要更大的勇气，也更考验整个公司团队的领导能力和对前沿市场的精准洞察。

不过，财经无忌认为，从目前来看，绝味食品的部分企业正在脱颖而出是不争的事实：千味央厨已经上市，确认净利润收益1亿元；拟境外上市的和府捞面，也让绝味录得1.1亿元净利润收入。在这之外，还有幺麻子也在奔赴上市的路上。这些标的在未来也将体现在企业业绩上。

从公司的成长性角度上看，自去年消费板块普遍回调之后，绝味食品相比去年最高点，股价跌幅已超过50%，近乎腰斩，动态PE为24.96倍。伴随着业绩回升，继续向下的空间已经不大。

于投资者而言，投资的本质就是在未来的不确定性寻找确定性的机会。放眼卤味赛道乃至整个餐饮行业，未有一家企业真正的做到代表中国的餐饮集团。仅从绝味食品身上敢于对未来下注的这点上看或许存在着这样的机会。

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