3月24日，腾讯控股开盘股价低开近3%，原因是昨日公司年报出炉但是市场分歧明显。腾讯控股作为价值投资者的热门标的一直在投资界饱有争议，究竟公司的成长能力依然存在还是已经增长乏力？香港科网股进入反弹阶段了吗？本文将重点分析以上问题。

公司各大业务稳步发展，业绩略低于市场预期

2021年，公司营收5601亿元， Yoy+16%，归属于普通股股东的净利润1238亿元， yoy+1%;4Q21营收1442亿元， yoy+8%，比彭博预测低了0.8个百分点；营业利润1097亿， Yoy+72%。

公司的业务结构得到改善， FBS首次成为主要的收入来源。FBS业务增长势头强劲，实现收入480亿元，较上年同期增长25%，毛利率为27.1%，占营业收入的33.3%。云业务增长势头强劲，公司利用通用解决方案提升公司领导力；此外，公司还提供客户定制方案，使用户能够接触到更多用户。

增值服务显示出韧性，未成年人监管成效显著，游戏出海亮眼。4Q21社交网络收入为291亿元，同比增长4%.游戏收入428亿， Yoy增长了10%，这主要得益于《和平精英》等手游的增长。经递延收益调整后，游戏业务收入约457亿人民币，同比增长6%，连续两季实现增长。国际市场游戏收入132亿元， Yoy同比增长34%，除了超级游戏和 Riots仍增长24%。未成年人监管取得了显著成效，国内市场的游戏总时长和总流水分别下降了0.9%和1.5%，预计到22H2的时候，这种影响会得到充分的消化。该公司正在测试虚拟引擎——超级 QQ秀，用户可以根据不同的社交场景定制和装扮3D虚拟角色。

广告需求有望恢复，拥抱监管促进健康发展.广告收入215亿元，较上年同期下降12.7%；广告业务毛利率为42.7%，同比下降10.6%。其中，媒体广告收入32亿，同比下降25%，社交广告收入183亿，同比下降10%。该公司接受监管，进一步升级其广告解决方案，预计到2022年末该业务将恢复增长。

视频编码技术取得重大突破，商业化进程有望。目前，公司关注的是用户参与度，看好视频号商业化的能力，预计通过短视频广告、直播打赏、直播电商等方式展示自己的商业实力。微信用户规模达到12.68亿，季度新增560万用户，视频内容丰富，产品体验提升，人均使用时长和视频总播放量同比增长一倍以上。付费用户的增值服务数量达到了2.36亿，每季度增加了90万。

财报中争议最大的便是腾讯抛售京东股权的收入算不算业绩增长。

有人认为，卖掉京东的股份，并不是经常性的盈利，这是事实，但实际上，腾讯的很多对外投资，都没有计入利润。比如，如果它不卖掉京东，那么这笔钱就不会出现在它的财报上。打个比方，某人家中这十多年来，买了好几套房子，但都没租出去，赚不到什么钱。但是，这并意味着抛售的房子不可纳入收入。毕竟房子卖了，钱就进了他的口袋。腾讯也是一样，卖给京东的钱，并不是它的收入，也不是它的经常性损益，但他手里还有一大笔公司的股份没有变现。这些资产，其实并没有太大的利润，但实际上，这些资产的价值，却是水涨船高。所以投资者可以把腾讯当成是一家网络公司，主要是做广告和游戏。它对股权的投资，才是它最大的价值所在，很多人都忽略了这一点。比如京东，2014年收购了京东百分之十五的股份，现在京东市值达到了千亿美元。也就是说，一年的复合收益是百分之七十，这已经是好高的投资水平了。

年报过后，香港科网股依旧存在机会

本轮涨幅与此前的跌幅仍有较大差距，目前估值仍处于底部区间，估值修复或先慢后快。截至“3.16会议”前一天，板块指数下跌了约78%(2021.02)。在大幅反弹和调整后，板块指数在3月18日相对于高点下跌了70%，仍然是巨大的。

以腾讯为例，其远期市盈率分别为19.8x和12.6x,处于29.2x和24.2x两倍标准差以下的5年历史均值。过去一年，由于估值倍数的调整远远大于盈利能力的下降，股价下跌。随着环境不确定性的消退，市场关注的焦点或回归基本面，行业估值或回归理性，持续修复。

下半年反弹力度较大的下半年业绩层面或受益于2021年同期较低的基数，将迎来较高的增长。第二季度过后，预计下半年监管风险会有所改善。目前市场对于监管预期仍较为谨慎，随着各行业整改方案陆续出台，监管风险不确定性得到消除，预计会提振市场信心，重回基本面；随着疫情防控政策走向精准化，消费大盘以及旅游业等受疫情影响较大的行业有望得到持续复苏。

信达证券认为可以关注处于历史估值底部的港股互联网和消费龙头，包括：(1)平台型互联网企业：美团(3690.HK)、百度(9998.HK)、腾讯(0700.HK)等；(2)电商行业三巨头：阿里巴巴(9988.HK)、京东(9618.HK)、拼多多(PDD.US);(3)估值极低的短视频和中视频行业龙头：快手(1024.HK)、哔哩哔哩(9626.HK，已提交港交所主板双重上市申请，有望纳入港股通)；(4)业绩稳健的游戏行业龙头：网易(9999.HK)、心动公司(2400.HK)；(5)市场错杀的港股优质消费行业公司：李宁(2331.HK)、安踏集团(2020.HK)、特步国际(1368.HK)、361度(1361.HK)、泡泡玛特(9992.HK)等。 游戏板块近期表现活跃，表明版号发放可能有松动的预期，我们亦积极关注，海外关注【腾讯、网易、心动】等、国内可关注【吉比特、三七互娱、完美世界、世纪华通、宝通科技、姚记科技】等优质游戏企业。

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