独立 稀缺 穿透

强者恒强、大浪淘沙。

作者：慕辰

编辑：夏鸥

风品：南辞

来源：铑财——铑财研究院

“马太效应其实是一种积累优势。”

哈佛商学院教授罗伯特·莫顿认为，无论个人还是企业，要想在一个领域保持长胜，就须迅速做大、形成头部优势。

伴随2021年报陆续亮相，我们可以发现，白酒业马太效应已愈演愈烈：

贵州茅台预计2021全年归母净利约520亿元，同比增速11%，毫无悬念地继续领跑行业，且自成一档；其次是五粮液，预计净利约233.5亿元，增速17%，独居第二档。

“双强”之外，泸州老窖、山西汾酒稳坐第二梯队。前者归母净利78.49亿元，同比增长30.7%；后者52.34-55.42亿元，同比增70%-80%。

市场平稳运营、格局稳定，头部酒企的双位数高增，预示着强者分食效应仍在强化，中小酒企进一步承压。

数据也有印证。2021年新增白酒相关企业1.67万家，同比减少41.19%，中小酒企生存空间进一步挤压。

在此背景下，区域名酒挑战几何？

看看3月23日股价涨超9%、次日降超6%的陇酒巨头金徽酒，或有一番体会。

01

十年净利首降 内外皆有因

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3月15日晚，金徽酒发布2021年报：

营收17.88亿元，同比增长3.34%；归属于上市公司股东的净利3.25亿元，同比下降1.95%；经营活动产生的现金流量净额2.79亿元，同比下降17.17%。

公司加权平均净资产收益率11.32%，同比减少1.21%，基本每股收益0.64元/股，同比下降1.54%。

整体难言一份讨喜成绩单。

要知道，2021年，正是郭广昌复星系入主金徽酒的首个完整财年。此前近十年来，金徽酒从未出现过净利同比下滑情况。

难道加入复星系，反而对金徽酒起了反作用？

全部甩锅有失公允，净利润下滑有一定不可抗力。

2021前三季，金徽酒录得营收13.41亿元，同比增长28.31%，归属于上市公司股东的净利2.43亿元，同比增长53.08%。

然本是销售旺季的第四季，金徽酒营收仅4.47亿元，同比下降34.74%，归属于上市公司股东的净利仅0.82亿元，同比下滑52.61%。

换言之，第四季糟糕表现拖累了全年。

金徽酒解释称，去年第四季度，兰州、西安等核心销售区域发生疫情，给生产、销售工作都造成一定冲击。

国金证券也认为，金徽酒年报业绩低于预期，主要是第四季度甘肃、西安疫情反复，中低档动销影响偏重；第四季度规模效应大幅削弱，虽有控费但盈利受损。

只是，仅让疫情背锅，又公允多少呢？

例如，大本营同样在甘肃的天佑德酒（原青青稞酒），2021年业绩预告便显示，净利5000万元–7000万元，基本每股收益0.1058元/股–0.1481元/股，扭亏为盈。

试问，同在西北、营商环境相似，净利为何一增一减？

上升到行业视角，2021年疫情影响的也不止西北地区。全年白酒产业规模以上企业实现销售收入6033亿元，同比增长18.60%；利润总额1702亿元，增长33%。相比之下，金徽酒已大幅拖了后腿。

自身看，2021年疫情固然严重，但严峻性远不及2020年，当年金徽酒净利大增22.44%。

或许，更多原因还在自身。

中信建投证券指出，金徽酒全年利润增速-1.95%，主要是销售费用率和管理费用率上升。2021年公司销售费2.78亿元，同比增长25.09%；管理费用率由2020年的9.46%上升至10.05%。

02

高端可喜破局、中低端失守？

销售费、存货增长 是否顾此失彼

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审视资本态度，也能说明些问题。

年报披露，截至2022年2月28日，金徽酒股东户数6.3万户，较上期（2021年12月31日）减少1766户，减幅2.73%。

自2021年6月30日以来，公司股东户数连续3期下降，截至目前减幅17.78%。2021年6月30日至2022年2月28日区间股价下降19.63%。

2022年3月9日，金徽酒公告，2021年8月至今，原第三大股东中信兴业投资集团有限公司（简称“中信兴业”）累计减持约771万股，占公司总股本的 1.52%。

资本冷意几何？

好在3月23日，金徽酒突然放量大涨9.27%，然24日又跌超6%，25日再跌超3%，收于28.02元。拉长维度，相比去年年中的54.08元高点，累计下降四成。

审视这份观望情绪，复兴系入主、实控人变更后，金徽酒面临的转型挑战依然不小。

第一挑战，是产品。

欣喜的是，2021全年净利有所下滑，但产品结构高端升级可圈可点。

百元以上产品营收10.95亿元，同比增长26.24%，占营收比重62.11%，较上年同期提升11.11%。

聚焦产品，金徽28、金徽18、柔和金徽为核心的高端产品矩阵已初具雏形。

玩味在于，一般情况下，高端产品占比越高，企业利润越可观，为何不升反降？

一个重要考量，高端升级并非易事，由于之前属性较弱，势必要花大价钱打造高端人设。

要知道，目前重点打造的金徽28年销售价在1200元/瓶左右，甚至比五粮液核心大单品普五的售价更高。如果没有大规模、高质量的品牌推广，市场怎会买单？

公开信息显示，2021年金徽酒为高端产品匹配高端媒体资源，在机场、高铁站、户外大牌等核心点位、重点市场投放了不少金徽28产品形象广告。

这也是2021年销售费高达2.78亿元，同比增长25.09%的原因之一。2021年，金徽酒出厂价100元/500ml以上的高档产品营业成本增加27.10%，毛利率下滑0.2%。

另一尴尬是，大力推广高档产品的同时，中低端市场失守了。

2021年，金徽酒中低端产品营收同比下滑19.46%和43.35%。产品毛利率分别为54.94%、11.63%，同比下滑1.56%、5.79%。

诗婢家酒业研究院秘书长张皓然认为：“疫情影响了以金徽等区域型酒企的业绩，销售模式的场景阻断和经济下行压力致消费疲软，去年第四季度中低端酒呈现出旺季不旺的态势。与此同时，金徽酒的产品结构并未及时跟进和调整，其高端产品业绩增长明显，但中低端产品业绩却明显下滑，这对其短期的业绩均造成一定压力。”

是否有些顾此失彼？高端转型代价几何？

看看存货，发问并不算苛求。Wind数据显示，2018年-2020年，金徽酒中档产品营收8.78亿元、9.04亿元、8.09亿元。低档白酒营收0.53亿元、0.42亿元、0.29亿元。高档产品营收5.32亿元、6.72亿元、8.67亿元。

同期，存货余额分别为7.34亿元、8.48亿元、11.37亿元。

2021年存货再破记录，高达13.27亿元。

存货持续增长，是否意味着高端转型后，金徽酒越来越难卖？

行业分析师李晨表示，存货高企不止挤压现金流，也易带来坏账减值等风险，企业市场话语权、产品竞争力亟待提升。

03

直闯龙潭？警惕大本营下滑

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那么， 就来看看第二挑战，市场。

细梳2021年金徽酒的销售区域状况，其他地区占比增幅最大，从2020年的18.77%提升至22.24%。

这侧面体现了金徽酒全国化布局已初见成效，值得肯定。

但也导致了销售费增长。

白酒行业分析师蔡学飞认为，金徽酒增收不增利还与其高费用投入全国化、高端化布局有关。存量竞争之下，区域名酒金徽酒要想发展，必须加大前置性市场投入，但短期却难见效益。

一个重要考量，即其将全国化矛头，选在了竞争最激烈的华东市场。

早在2021年8月，金徽酒就曾公告，将在华东地区投资设立金徽酒（上海）销售有限公司，出资2000万元，持股比例100%。上海公司成立后，将以不低于1700万元的出资额再在江苏设立一家白酒销售公司。

蔡学飞认为：华东市场是整个中国目前竞争最激烈的市场，金徽酒在此布局仍属系统内的点状布局，并未真正进入到市场的大规模运作层面，所以目前很难看出其成效好坏。

张皓然也指出，金徽酒在华东市场的开拓有难度，除复星能带来的资本和影响加持外，其面临着酱香、浓香强势品牌以及洋河股份等华东强势品牌的挤压，其营销思路、模式及品牌力都将面临前所未有的挑战。

字斟句酌，颇有些直闯“龙潭虎穴”的感觉。

一方面，这是一种全国化信心的体现。值得点赞。

一方面，奔跑进击中，一些固有优势是否也该守住呢？

在大本营甘肃省内市场，金徽酒2021年销售13.96亿元，同比下滑3.2%。

产品、市场两维透视。不难发现，在复星系、郭广昌入主后，金徽酒明显加速了转型节奏，高端化、全国化攻势凌厉。转型取得一定成效，然原有产品、市场优势一些松解迹象也值警惕：攻守之间、得失之间利弊几何、是否有些激进、如何更稳进取？

04

对赌失败 管理层被罚

2022又如何？

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或许，也有无奈与急迫。

早在2019年8月，金徽酒曾披露《五年发展战略规划纲要（2019-2023）》（以下简称《规划纲要》），并与9名核心管理团队成员签订《业绩目标及奖惩方案协议》（以下简称《协议》）。

《规划纲要》显示，2019年至2023年，公司营收目标分别为16.2亿元、18.3亿元、21亿元、25亿元、30亿元，扣非后净利分别为2.8亿元、3.2亿元、3.8亿元、4.7亿元、6亿元。

根据奖惩方案，金徽酒营收目标需100%达成，扣非后净利目标达成85%，高管团队可获相应奖励薪酬。反之，将受相应薪酬惩罚。

完成度看，仅2019年业绩擦线过关，2020年未达标。2021年自然成了救命稻草。

遗憾的是，高管们仍然输了。

这也导致了惩罚。2021年核心管理团队被扣罚631.77万元，扣罚金额已从已计提未发放的奖励资金中冲抵。

涉及高管分别为金徽酒董事长兼总经理周志刚，副总经理王宁、唐云、黄小东和张斌，财务总监谢小强及高管徐文海。

要知道，除周志刚薪酬117.24万元外，其他高管薪酬大多在40万-70万元之间。也就是说，会有部分高管过去一年“义务”打工。

值得注意的是，2022年的营收目标是25亿元、扣非净利最低要3.99亿元。看看2021年的业绩表现，实现难度几何？

若仍未实现，高管们能否继续坚持？如何提振信心、避免管理团队不稳？

05

多些时间耐心 多些成长确定性

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平心而论，白酒业进入头部时代，内卷血拼日烈，区域名酒的突围并不容易。

正如资深酒类营销专家卓智华表示，2016年是中国白酒“量”能的转折年，2017年开始进入下降通道，中国白酒市场迈步进入“存量”竞争时代。存量竞争时代，名酒与龙头具有品牌与销售网络优势，强者恒强。

但也非完全悲观。

聚焦金徽酒基本面，困局之外，亦有翻盘机会。

白酒营销专家肖竹青表示，目前整个白酒业面临五大压力，一方面是酱香酒对浓香及其他香型的挤压，另一方面是茅五洋泸汾一线品牌对区域酒厂的挤压。金徽酒业作为区域白酒的龙头企业，尽管面临上述压力，但其拥有复兴科技、亚特投资集团等战略资源加持，有机会在未来成为甘肃省龙头企业，并逐步向西北、全国进军。

不错，作为区域名品，金辉酒拥有广泛的粘性用户，长期积累下的渠道、品牌、市场等优势，为其高端转型提供了腾挪空间，而复兴系的多维资源加持，为其全国化突破带来可能。

3月15日，金徽酒公告称，同意聘任石少军为公司副总经理，同意聘任任岁强为董事会秘书。

流水不腐，户枢不蠹。

无论人事还是产品，变化本身就是一种活力、张力，做大做强的体现。

掐指算来，复星系、郭广昌入主金徽酒，仍不足一年，但带给后者的高端化、全国化变化，肉眼可见、不可抹杀。

诚然，无论高端化，还是全国化，转型升级从不是轻松话题。尤其身处激烈竞争、格局固化的白酒业，如烹小鲜、如履薄冰。

巨头林立中，夹缝突围，渴望大力出奇迹无可厚非。只是大力之外，战略精准度、实操高效性更重要。

简言之：

升降之间，我们还应给金徽酒、郭广昌多些时间耐心；

得失之间，两者也需更快更多的展示确定性、成长力。

强者恒强、大浪淘沙。突围蝶变亦或泯然众人，是一场时间赛跑、战略战力赛跑。

本文为铑财原创

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