8月12日，广东德尔玛科技股份有限公司（简称“德尔玛”）正式向深交所递交注册稿，拟在创业板挂牌上市，中金公司担任保荐人，这也意味着德尔玛离上市的钟响又近了一步。

在此次所递交的注册稿中，德尔玛更新了其截至2022年6月底的业绩情况。今年上半年，德尔玛营收15亿元，同比增长21.6%；归母净利润为6086万元，同比增加33.7%；扣非净利润为5566万元，同比增长49.61%。

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从这份“三增”数据来看，德尔玛营收业绩趋向良好，向资本市场一路走来应当顺遂。然而，现实却是德尔玛上市路走得异常坎坷，期间还频频遭到深交所问询。那么，如此受到深交所关注的德尔玛，其增长营收数据背后是否存在着“草蛇灰线”呢？

一、小家电风口下，上市之路“一波三折”？

近年来，在“懒人经济”、“宅经济”的催化下，让小家电市场受到了大众关注，也让一众小家电公司成功登陆资本市场。德尔玛也是小家电行业的一员，主营家居环境类、水健康类、个护健康类等。

对于即将上市的德尔玛来说，其资本之路可谓是一波三折。德尔玛早在2020年就谋求上市，与中金公司签署了上市辅导协议，并于当年10月份在广东证监局备案，准备冲刺深交所创业板。

从2020年到现在，小家电行业中石头科技、北鼎股份、帅丰电器、亿田智能、彩虹集团、火星人、比依股份都纷纷叩响了资本市场的大门；尤其是同为“小米供应链”的石头科技，上市后股价一度超越千元/股，被资本市场誉为“扫地茅”。

但是，德尔玛等到的却是深交所的三轮问询。2021年10月的第一轮问询中，深交所对德尔玛提出30多条质疑，从对赌协议、同行业竞争到直播带货、劳务派遣情况等总计596页，问询函页数都快赶得上德尔玛的招股书了。

第一轮问询的四个月后，深交所对其进行了第二轮问询，总计347页、共提出17个问题。并且，深交所更是针对德尔玛主营业务部分特点和成长性“是否符合创业板定位”发出致命提问。

今年4月份深交所又对德尔玛进行了第三轮问询，内容涉及营业收入、营业成本与供应商、毛利率、与小米集团开展合作业务的稳定性等多个方面。

直到今年6月份，深交所创业板上市委员会的审议结果称，德尔玛符合上市发行条件、上市条件和信息披露要求，不过还是要求其对飞利浦和华帝商标许可合作的稳定性和可持续性，以及对其经营能力的影响进行说明。可见，深交所一直对其经营的抗风险能力究竟如何依旧存疑。

二、“代工与贴牌”与“自营”营收换位，模式风险存疑？

那么，为何德尔玛符合上市发行条件，却一直被深交所提出质疑呢？这或许与德尔玛的营收来源有关。

根据德尔玛招股书数据可知，从2019年至2021年，其自营品牌“德尔玛”和“薇新”的营收占比分别为60.24%、46.02%与38.43%，呈现逐年下滑趋势。而其当前主要营收来自于小米代工，以及“飞利浦”、“华帝”品牌授权。

报告期内，公司飞利浦品牌产品销售收入为3.09亿元、6.97亿元和9.81亿元，占公司主营业务收入比例分别为20.38%、31.35%和32.34%；公司华帝品牌产品收入分别为1.24亿元、1.8亿元和1.99亿元，占公司主营业务收入比例分别为8.16%、8.09%和6.58%；通过米家ODM业务实现的销售收入分别为7182.15万元、2.71亿元及6.4亿元，占当期主营业务收入比例分别为4.74%、12.19%和21.23%。

这也就是说“飞利浦+华帝+米家”所带来的收入在2021年超过了德尔玛营收六成。而且，无论是贴牌还是代工对于德尔玛来说，都有着不可规避的风险。

以代工小米小家电来说，的确为德尔玛近三年带来了可观的收入，但是这部分业务也拉低了其毛利率。

从招股书数据可知，在报告期内，德尔玛主营业务的毛利率分别为36.37%、32.26%与29.21%，呈逐年下降的趋势。在报告期内，德尔玛米家ODM业务毛利率分别为27.53%、19.18%及12.57%，三年来腰斩过半。

加持上近三年来，德尔玛来自于米家ODM业务的营收占比越来越高，很难不让人怀疑德尔玛在牺牲利润来换业绩。当然，德尔玛毛利率的下降也与近年来其所需电子电器、塑料原料、电机等原材料的上涨有关。

德尔玛与小米集团或许并非简单的代工关系。根据天眼查App显示，德尔玛至今经历了5轮融资，其中就不乏小米集团的身影。当然，这属于小米集团一贯风格，在小米供应链的代工企业中，很多都有此情况。

还有一点值得注意的是，根据德尔玛公开的数据可知，原本2019年其和小米集团50%：50%的分成比例；从2020年起，部分产品型号的分成比例包括30%：70%、35%：65%、40%：60%和45%：55%。但是，小米的其他供应商，如石头科技、九号公司、易来智能、素士科技这4家，根据过往的招股书，与小米集团的分成比例均为50%：50%。

那么，这不禁令人质疑，德尔玛会无缘由的让出自身的利润吗，为何其议价能力会持续变弱呢？会是因为品牌技术竞争力不足吗？

其次，是德尔玛对于“飞利浦”与“华帝”的品牌授权。对于早期的德尔玛来说，拿到这两家知名品牌的授权，是真真实实让自身营收迎来了质的飞跃。从营收就可以看出来，2018年德尔玛与飞利浦、华帝合作后，2018年到2021年，其营收从9.7亿元、15.17亿元、22.28亿元、30.38亿元，实现了三连跳。

但是，对于德尔玛来说，拿别人的品牌来标榜自身，时时刻刻都存在着品牌授权被收回与不续约的情况。从其招股书数据可知，其余飞利浦水健康业务的品牌授权为10年，而与华帝品牌授权为一年一续约。

伴随着，德尔玛旗下“飞利浦”、“华帝”两个品牌营收规模的变大，虽然由招股书数据可知，两个品牌的授权费也随着营收规模水涨船高，但也不得不排除飞利浦与华帝方有自身来开展此类业务的打算。

并且，德尔玛签订的《飞利浦商标许可协议》规定，如果德尔玛在许可期内出现停止正常营业、无法偿债导致破产、损坏许可方声誉等情形，还存在被收回商标许可的风险。

1.小家电市场增速放缓，德尔玛资本故事怎么圆？

不过，对于德尔玛当下好的是，其业绩仍处于正增长状态，今年上半年也交上了一份营收、净利润、扣费净利润三增的成绩单。

对于上半年的增长，德尔玛给出的主要原因是，公司推出飞利浦品牌个护健康类产品，带动公司个护健康类产品收入大幅度提升；公司大力推广水健康类产品，2022年上半年，公司水健康类产品收入较去年同期有所增加；公司积极拓展品牌自播业务，DY小店等渠道线上直销销售收入实现较快增长。但是，从大环境来看，德尔玛的“增长潜力”或许会后期不足。

从小家电市场来看，根据Euromonitor数据，国内小家电市场规模（不含净水类）从2016年的3363.7亿元增长至2019年的4460亿元，年复合增长率为9.86%。不过，小家电市场规模的峰值是2018年的4460亿元，这也就意味着2019年我国小家电已经陷入负增长。虽然2021年已经回复的正增长，但是零售规模还低于2018年。

其次，从净水类家电市场来看。这是由于水健康类产品属于德尔玛近年来的主要项目，并且从其招股书所披露的分析毛利率来看，在2021年，其水健康类36.59%的毛利率远高于家居环境类23.23%的毛利率与综合毛利率的29.19%，属于德尔玛公司的“朝阳项目”。

但是，根据奥维云数据，国内净水类家电市场增速已经疲软。虽然2019年实现了近年来市场规模443.4亿元的峰值，但是增速从2016年至2020年，分别为34.9%、29.1%、15%、1.2%和－20.4%，可谓是一降再降。哪怕2021年，增速回归至2.5%，但其实际市场规模仍低于2017年。

可见，从市场现状来看小家电已经从增量走向了存量。并且，小家电由于其技术护城河不深，同质化是非严重，消费者在选品上很难从一而终，这也使得当下竞争尤为激烈。德尔玛想要在激烈的竞争中，活下来与活得好，肯定要在产品力上加码超车。

然而，从其招股书所披露数据来看，报告期内，德尔玛的研发费用仅分别为0.54亿元、0.75亿元、1.1亿元，研发费用率分别为3.59%、3.36%、3.64%。与同行业可比公司相比，从2019年至2021年皆低于可比公司研发费用率的平均值。

此外，德尔玛近年来的销售费用一直居高不小，从2019年至2021年，分别为2.6亿元、3.4亿元和4.5亿元，销售费用率，分别为16.92%、15.41%、14.93%。与同一时期的研发费用率对比，是同期四倍有余。

从销售费用的细分项来看，在报告期内，其中促销推广费永远是占比最高的一项。不仅如此，促销推广费用从2019年占比销售费用的31.31%已经升至2021年的48.99%。

加持上德尔玛与同行业可比公司相比，从2019年至2021年皆高于可比公司销售费用率的平均值。研发费用率与销售费用率的“一低一高”，很难不让人质疑德尔玛只是一个重营销轻研发，难有技术含量可言的“花瓶公司”。

此外，从招股书披露数据来看，应收账款周转率、毛利率、存货周转率皆弱于同行业可比公司平均值。如此来看，以长远目光计，德尔玛如何在竞争加剧的格局中活下去都将是个问题。

可见，哪怕德尔玛此次顺利上市，面对着大环境的疲软、自身竞争力不足、自身营收模式所存在的风险，未来其在资本市场的故事怕是很难讲好。那么，未来一旦“暴雷”，德尔玛又能否有能力为投资人与股民负责呢？

参考资料：

《德尔玛IPO曲折过会，频遭问询，前途难料》 AI财经社

《德尔玛的困局：自由品牌增长停滞，为小米代工拉低毛利》 公司研究室

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