回顾上世纪70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾。而历史总是惊人的相似，如今笼罩着全球资本市场的主题不外乎美国的通胀加息以及EW战争引发的能源危机。

然而即便如此，彼时投资界依旧还是群星辈出，例如巴菲特、彼得林奇、邓普顿等一众为人熟知的投资大师交出的答卷堪称经典。

那么大佬们是如何赢在1970s？对于当下市场又有哪些启示？财通证券一篇《投资策略专题报告：巴菲特和彼得林奇如何赢在1970s？》集中对于大佬们的投资经历进行梳理，试图为当下投资者们的磨平一些焦虑。

那么本文就以巴菲特为例，来感受一下老巴在那个年代的投资经历，看看能有什么启示：

1.在人声鼎沸时候离场

回顾历史，美股自1942年见底之后，开启了长达20多年的牛市，标普500估值从低点8.9倍升至战后新高23.7倍。直至1960年代中后期时，一些优秀的蓝筹股都被给予了60-70倍的市盈率。而与此同时，布雷顿森林体系的弊病越来越明显，再加上美国深陷越战的泥潭，使得经济增长逐渐蒙上了阴影。

(相关资料图)

此时深习格雷厄姆“捡烟蒂”投资方式的巴菲特感觉到自己找不到便宜的股票，在1969年一次萌生了退休的念头。

老巴在1969年年初致股东信中写道：“大量对于投资的专注已经导致市场的交易行为变得极度追求短期的利润，市场的投机性大大增加…我不想让自己成为一个永远管理着资金，追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法，就是将其停止。”

所谓在人声鼎沸时离场。巴菲特关闭了自己的投资合伙基金，近乎于“空仓”级别。（当然老巴有一些私人投资，后来装进了伯克希尔·哈撒韦的壳子，不算彻底的空仓）。而在这一过程中，老巴投资体系也开始从“捡烟蒂”到“买好公司”蜕变。

2.巴菲特也会买在半山腰

当然，老巴也不是没有翻车的时候。当年巴菲特关闭自己的基金后，美股历经一段时间的下行，又创出新高，这一时期的行情对于他来说就是完美踏空的。

直至1973年第四次中东战争爆发，原油价格一路飙升。在通胀的巨大上升压力之下，美国企业的盈利迅速恶化，股市也接连下跌。1974年10月初道琼斯指数从1000点狂跌到580点。

在市场一片悲观声中，巴菲特开始出手，他兴奋地表示：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国，投资的时候到了。”

1972-1973年间巴菲特逐步购入华盛顿邮报，到1973年底已经持有华盛顿邮报10%的股份，持有均价为22.69美元。然到1974年底该公司股价跌到了17美元，损失不小。直至1976年。华盛顿邮报业绩才迎来拐点（盈利增速估算116.5%），年涨幅达到136%，后续持续上行。

从过程上看，巴菲特抄底华盛顿邮报过程并非一帆风顺，重仓被套四年才逐渐回本。（在1973年到1977年期间，老巴绝大多数的仓位都在华盛顿邮报，大概超过95%的股票仓位就这一只）尽管老巴刚开始建仓时华盛顿邮报估值在10-15倍之间，在市场中相对便宜，但随着美股大杀估值，华盛顿邮报也难逃下跌厄运。

巴菲特后期说到过这笔投资，他认为买入的时候华盛顿邮报只有他判断内在价值的1/4，经过测算以后认为，这个企业至少会有4倍的上涨空间。实际证明，这笔投资远远超过4倍。事实上，后续巴菲特基于自己的能力圈持有超40年之久，收益率达200倍以上。

3.重仓消费股与周期股

“我们是宏观经济走势的不可知论者”虽然老巴向来声称不关注宏观。但复盘来看，我们还是不得不感叹其对于大势判断的独到眼光。

除了前文提到的华盛顿邮报，财通证券还整理了巴菲特1970年代主要投资标的，例如：

·1972年，巴菲特2500万美元购买了喜诗糖果，到今天已经累计带来了超过20亿美元的税前利润，对应利润率超过8000%。

·1973年石油危机爆发后，成本激增导致短期工业停滞，凯撒铝业较高点下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特随后开始布局。1977年美国工业生产进入第二个顶峰时，巴菲特以6%的仓位持有凯撒铝业3%的股权，在当年致股东的信中，显示凯撒铝业的持有成本为78万美元，市值则达到了604万美元，累计收益率674%。

·1976-1978年，政府雇员保险公司GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下130万股，当年即获利50%，此后在1977年、1979年、1980年持续加仓，1981年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。

·1978-1979年，持有伊利诺斯国民银行，创造了426、503万美元净利润，收益率是同行的3倍。

对于我们的启示：

总体来看，巴菲特虽声称投资并不关注宏观，但并不意味着他不懂宏观。实际上在投资周期股时，所要研究的微观即宏观，所以事实上，老巴对宏观经济发生的事情具有很高的前瞻性，并牢牢把握住了时代发展的主题，并在周期品种上展现的淋漓尽致。

巴老口中的不预测宏观，大体应该指的是别去计较这个季度GDP增速是几点几、M2增速是几点几这样的短期指标，而是把握大的态势与方向，把握主要矛盾，更加注重到公司质地的本身。此外，做到忽视波动、拿得住也是个大的前提。

这些其实归根结底还是能力圈的问题，所以对于普通投资者而言，只能自下而上的去选择好公司，并要买的便宜；并在当一家企业内在价值远远低于市场价值的时候，能敢于下注，而不是急于一时市场的涨跌，做长期的逆行者。

那么什么样的行业能够高通胀下穿越牛熊？

财通证券通过整理复盘了美股70年代的市场表现，以史为鉴：（注：以下行业的变化有其当年背后的商业逻辑，过去绝不代表将来，但了解这些可以帮我们站在当下展望未来。）

1.能源和医疗行业实际受益于通胀，1970s长期表现拔尖。两轮石油危机冲击下，能源涨价带动相关企业利润上升；及需求端的稳定增长提升了医疗行业的长期增速，对通胀的免疫性减少了医疗行业的波动性。

2.业绩增速高的通信、消费穿越牛熊。美国通信行业1970s移动通信建设如火如荼，固定通信普及率不断提升，成长快、空间大，长期领跑市场；消费行业受通胀影响大，寻找具有定价权的企业。

3.经济下行，防御性行业公用事业估值变化小，经济下行时相对表现反而领先。且经济下行尾声，有机会受益于政府刺激性财政拨款。

4.通胀尾声、利率上行大金融，以银行为代表的大金融获益于美联储的加息应对，利润持续增厚。（这点时下我国在货币政策上与外围并不相同）

参考研报：

《巴菲特和彼得林奇如何赢在1970s？——70年代的投资巨星》

《高通胀下如何穿越牛熊——70 年代美股行业轮动研究》

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