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作为中国第一家登陆纽交所的生物和化学制药公司，“老医生”先声药业曾无限荣光。

然而，先声药业上市仅仅一年，美股就惨遭金融危机重挫。尽管创始人任晋生并不情愿，但公司因认为因价值被市场严重低估，而最终选择私有化退市。

(资料图片)

辗转七年之后，任晋生再次带领声药业卷土重来，于2020年在港股成功上市。虽然先声药业的仿制药基本盘仍在，它依然是中国制药江湖中的那个“大佬”，可市场环境早已陡然生变，创新药已经取代仿制药成为市场的主旋律。

时代的车轮下，所有人都必须学会适应，先声药业同样也开始聚焦创新。在刚刚发布的2022年财报中，先声药业创新药业务迅猛增长，录得41.28亿元的营收，占总营收的65.3%。

尽管先声药业已经快速转型为创新驱动的制药企业，但在资本市场中它的标签依然模糊，很多投资者都搞不清它的竞争力究竟在哪里。这样的背景下，“老医生”先声药业在今年年初开出了一剂转型“猛药”：先声制药将所有肿瘤业务独立出来，抗肿瘤的研发、制药、营销业务自成一体，全部置入子公司先声再明中。

独立肿瘤业务，先声药业就能走出被资本低估的“泥沼”吗？

01 不被市场认可的年报

先声药业公布2022年财报后，公司股价连续下挫，可见市场对这份财报并不完全认可。

从财务角度分析，先声药业全年营收63.19亿元，同比增长26.4%；归属股东净利润9.33亿元，同比下降38.1%。仿制药集采密集落地的当下，增收不增利或是资本看衰先声制药的主要原因。

对于归属净利润的骤降，先声药业解释称，2022年利润下滑的主要原因则是公司投资组合的价值波动与减值影响。在2021年，先声药业因出售子公司股权，获得3.99亿元的一次性收入，同时今年金融资产价值波动还带来2.7亿元的收益减少，如果刨除掉这些非经营数据的影响，那么实际的利润仍是同比增长的。

图：先声药业业绩拆分，来源：公司财报

进一步聚焦，先声药业的营收主要由神经系统、肿瘤、自身免疫、抗感染四大部分组成，共有六款创新药获批上市销售。截至2022年底，先声药业有10余种产品进入100多个政府机构或权威专业学会发布的指南和路径，超过40个产品被纳入国家医保药品目录。

在这其中，神经系统业务是公司目前的增长主线，不仅营收占比最高，同时业绩增速也是最快的；自身免疫业务营收虽然仅占总营收的20.2%，但增速却高达39.4%，同样贡献了可观的营收增长。

图：先声药业业务分解，来源：锦缎研究院

近几年，先声药业一直在朝着创新方向发力，研发投入由2019年的7.16亿元增长至2022年的17.28亿元。持续的研发投入换来的是创新药业务营的高速增长，2022年先声药业创新药业务同比增长32.3%，占公司总营收的65.3%。同时年报显示，先声药业目前拥有创新药研发管线近60项。

整体营收稳步增长，创新药业务占比持续提升，核心业务盈利能力保持平稳，如果从纯业务角度衡量，先声药业的2022年财报并未如股价表现的那样糟糕。

02 “老医生”的“新药方”

pharma（制药）企业犹如一座“围城”，创新药企急于证明自己已经“长大”，而传统药企则忙着彰显自身仍然“年轻”。

对于先声药业而言，之所以难以获得市场的认可，与公司尴尬的市场定位密不可分。虽然创新药业务已经成为公司的核心推力，但资本市场却已然给先声药业烙上了“pharma”的标签，将公司的价值简单归结为利润这个单一指标。

先声制药的当务之急就是如何撕掉资本给他贴上的固有标签，如何向市场证明它不仅仅只是一家“pharma”公司。对此，管理层给出的答案是独立肿瘤业务。

肿瘤业务是先声药业最早布局的创新领域，也是公司后续创新转型的重要发力点。

虽然在2022年年报中，肿瘤业务增速较慢仅为15.5%，远低于神经系统业务和自身免疫业务，但整体营收却达14.3亿元，是公司营收占比第二高的业务，同时也是潜力最大的业务。

目前，先声药业共有三款肿瘤创新药上市，分别是科赛拉、恩度和恩维达。恩度是一款老药，在纳入医保后，单价逐年降低，营收能力基本见顶。因此，肿瘤业务未来的增长主要来自于近两年上市的恩维达和科赛拉。

恩维达于2021年11月获批上市，是全球第一个能够皮下注射的PD-L1药物，而其他PD-1药物均为静脉注射，凭借独特的注射给药方式，恩维达形成给药时间短、安全性高等优势。先声药业拥有恩维达中国大陆的独家推广权，商业化一年已经完成给药2万余患者。

科赛拉于2022年7月附条件上市，是先声药业与美国G1公司合作开发的全球首个在化疗前给药、拥有全系骨髓保护作用的创新药物，可通过短暂的阻滞骨髓中造血干细胞和祖细胞于细胞周期的G1极端，从而保护骨髓肝细胞免受化疗的损害。这款药物于2021年2月在美国上市，先声制药拥有它的中国权益。

恩维达和科赛拉都是上市不久的新药，正处于商业化初期，因此先声药业并未公布它们的业绩。但从这两款产品的行业竞争力分析，它们均有望在未来两年实现快速放量。

另一方面，以在研管线数据分析，先声药业共有5项达到临床II期或之后阶段，其中4项就属于肿瘤业务管线，预计先声药业的肿瘤业务有望在未来两年管线连续获批后获得高速增长。

图：先声药业肿瘤在研管线，来源：公司年报

肿瘤是市场空间最大的疾病种类，同样也是竞争最为激烈的。想要从中分一杯羹，不仅需要大量的研发投入，同时也需要更多的专注力。先声药业借助肿瘤业务爆发前夕的契机，将肿瘤业务独立出来，无疑会有利于提升公司在肿瘤业务上的竞争力，作为一家制药企业，聚焦治疗领域才是成功的关键策略。

如果最终先声药业能够将借助此次分拆，将先声再明做大，那么或许它就能摆脱传统pharma企业标签，获得资本市场的价值重估。

03 独立的利与弊

任何事物都存在两面性，先声药物肿瘤业务的这次独立也同样如此。

好的方面是，独立能够让肿瘤业务变得更加专注、更加迅速、标签也更加鲜明。

现阶段，先声药业拥有8000名员工，业务涵盖4个治疗领域，如此大规模的组织，显然需要较为繁杂的决策机制。然而，肿瘤却是变化极快的行业，很多时候需要管理层快速做出决策，这显然与大型pharma公司的负责决策体系相矛盾。因此，大多数的大型pharma公司，它们的研发效率并不高，多数的创新型药物也往往来自于初创企业。

通过组织架构调整后，独立的先声再明拥有更多的决策权，能够更加有效的感知市场，有利于产品更加接地气。此外，独立后的激励也将更加明确，增加管理层的主观能动性，企业也将变得更加灵活。

但硬币的另一面，两大核心肿瘤管线恩维达和科赛拉即将放量，此时筹划独立无疑是为了后续的融资，任晋生在接受采访时也直言将会在下半年开启融资。肿瘤业务作为先声药业潜力最大的业务，独立后的拆分有可能会引起投资者权益的下降，从而产生市场的质疑。

独立融资固然能够降低先声药业的现金流压力，但同时也会公司丧失部分在肿瘤管线上的权益。尤其是如果未来先声再明真的脱离母公司独立运营，那么先声药业的想象空间将会大打折扣，也会引起部分投资者的忧虑。

“老医生”先声药业想通过这剂“新药方”扭转资本市场的刻板印象，但同时也必须评估好投资者们的利益，切不可快了管理层，慢了投资者。

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