港交所近日披露，微创心律递表港交所主板申请上市，高盛、中金公司为联席保荐人。这是微创医疗(00853)分拆的第6家子公司，在此之前，微创医疗已经分拆了心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学及微创电生理5家子公司上市。若此次微创心律也成功上市，意味着微创系上市公司达到7家。

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虽然微创系分拆多家子公司上市，但从上市后的股价表现来看，只有心脉医疗和微创电生理两家到目前为止股价尚未跌破发行价，那么微创心律上市后能否有好的表现呢?

高壁垒赛道，微创心律吸引多家知名投资机构

⼼律不齐可能导致⼼力衰竭，并进一步导致⼼脏骤停，治疗手段包括药物、理疗及植入手术。心脏节律管理指诊断、治疗和管理心律失常及心力衰竭，主要设备有起搏器、除颤器(ICD)和心脏再同步治疗装置。在各类CRM器械中，⼼脏起搏器为全球最大的子市场(按器械植入数量及价值计)，其次是ICD(植入式⼼脏除颤器)、CRT-D及CRT-P。

CRM器械也可分为产生高电压电信号的CRM器械和产生低电压电信号的CRM器械，高压电信号产品主要包括ICD及CRT-D;低电压产品主要包括⼼脏起搏器及CRT-P。

心脏起搏器是一种植入胸部皮下的小型器械，起搏器包含脉冲发生器和电极两部分。电极通过血管穿刺微创植入到心脏里，而脉冲发生器连接电极后埋于胸前皮下，用于维持足够的心率。当⼼脏起搏器感应到⼼脏跳动过慢或漏搏时，其会发送低电压电信号以助管理⼼律。

ICD是一种小型器械，放置于患者胸部皮下，ICD的作用原理类似于体外除颤仪，ICD检测到危险的不规则活动时才会从内部发出电击停止心律不齐。

简单来说，心脏起搏器治疗的是治疗心跳过慢的问题，而心脏除颤器则是治疗心跳过快的问题。

据沙利文数据显示，2021年全球CRM器械市场的规模为106亿美元，预计2030年将增加至128亿美元，2021年至2030年的复合年增长率为2.0%。

中国是全球第三大CRM器械市场，与成熟市场如美国、欧洲、日本等相比，中国的CRM市场渗透率低。2021年全球开展的起搏器植入手术量为130万台，2021年全球开展的ICD植入手术为29万台。在中国市场2021年中国市场起搏器植入手术量仅有11万台;ICD植入手术量仅有8200台。2021年，中国每百万人仅植入89.7件CRM器械，而同年欧洲为每百万人1065.6件。

中国的CRM市场渗透率低的主要原因为手术操作难度大、产品价格高、附加服务较多、生产厂家较少、国产化率低等因素有关。

目前全球CRM器械市场目前被美敦力、雅培、波士顿科学、百多力及微创心律所主导。就2021年CRM器械的销售额而言，按销售价值计，前五大跨国公司占全球的总市场份额超过95%，其中雅培2022年来自心律管理业务的营收高达21.19亿美元。

尽管国内的市场渗透率较低，不过靠着集采，中国市场的渗透率也有望得到较快的提升。以起搏器为例，目前国内已有多个省份开展起搏器带量采购，不过产品降价相对缓和，伴随着带量采购的推进，国内企业产品市占率的提升，心脏起搏器植入的渗透率也有望得到提升。

集采利好CRM系列产品在中国市场渗透率的持续提升和市场空间的进一步扩大。中国是全球CRM器械市场第三大市场，也是最大的新兴市场。根据沙利文数据显示，2021年国内市场规模为6.03亿美元，预计到2030年进一步扩大至12.51亿美元，2021年至2030年的复合年增长率为8.4%。

集采推动市场渗透率提升，加上CRM器械行业在技术、制造、监管及服务方面具有很高的进入壁垒。以心脏起搏器(包括CRT-P)为例，该产品通常由四个主要部分组成：电池(一般由锂制造)、电子电路板、连接起搏导线的连接头及密封焊接的外壳(一般由钛制造)。⼼脏起搏器的核⼼是其电子电路板，由数颗半导体芯片及几十个其他部件组成。电子电路板在狭小空间处理复杂信息，耗能少，发热低，可靠性高。

在这一高壁垒赛道前，即使是国内龙头微创医疗，也是在2018年以1.9亿美元现金收购LivaNova的心律管理业务切入。基于此，微创心律也吸引了诸如云峰基金、高瓴资本、LSquared、康桥资本、⼯银国际等多家知名投资机构。

那么微创心律底色如何呢?

36个商业化产品未能盈利，核心在研产品三季度上市

据智通财经APP了解，微创心律是一家研发驱动的商业阶段医疗技术公司，专长用于⼼律管理(CRM)的有源植入式医疗器械，产品涵盖广泛的创新CRM器械，包括低电压CRM器械、高电压CRM器械、导线、⼼律管理患者监护仪及⼼律不齐诊断器械。截至最后实际可行日期，微创心律共有36个商业化产品系列，主要为低电压CRM器械——心脏起搏器。按2021年的销售收入及销量计算，微创心律是中国制造⼼脏起搏器的第一大供货商。

得益于多款产品商业化，2020年至2022年，微创心律收入分别为1.8亿美元、2.2亿美元及2.05亿美元。虽然已有多款产品商业化，但公司的亏损却逐年扩大，期内公司亏损分别达到5430.1万美元、8806.3万美元及1.07亿美元。

再看毛利率，2020年至2022年分别为56.1%、56.6%及56.3%，毛利率相对稳定，主要得益于其他产品毛利率提升明显，由2020年的13.2%提升至2022年的29.3%。值得注意的是，公司的主要产品低电压CRM器械及高电压CRM器械毛利率都出现一定的下滑，低电压CRM器械毛利率由2020年的70%下降至2022年的68.2%，高电压CRM器械的毛利率由2020年的63%下降至2022年的60.3%。

在研管线方面，目前微创心律拥有5大类产品线，包含15个在研产品，其中ENO/VEGA(MRI心脏起搏器)研发进度最快，该产品是首个中国制造心脏起搏器系列，可以兼容1.5T和3T的全身MRI。公司预计2023年第三季度可以获得国家药监局批准。除此之外，公司还有6款在研产品预计2024年获批。

全球⼼脏起搏器市场预期将由2021年的35.97亿美元增加至2030年的42.25亿美元，复合年增长率为1.8%。中国预期将成为增长最快的⼼脏起搏器市场，2021年至2030年的估计复合年增长率为5.7%。

竞争格局方面，目前全球销售的心脏起搏器仍以美敦力、雅培、波士顿科学、百多力及微创心律为主，对比几家跨国巨头，微创心律产品获批时间晚，但功能更为全面。

再看国内本土心脏起搏器布局方面，除了微创心律外，先健科技、乐普、微创、无双医疗等国产企业已有多款心脏起搏器和ICD产品获批或在研。其中，乐普医疗通过收购秦明医学进入心脏起搏器赛道，先健科技的起搏器产品则源于美敦力合作，无双医疗在研的一代产品则是我国首款完全自主知识产权的ICD。竞争格局相对比较宽松。

不过随着本土企业的崛起，集采的推进，产品价格可能出现较大的下降，而起搏器又是微创心律的最大收入来源，按销售额计算，微创心律在全球的市占率仅1.8%，在国内的市占率也仅仅2.2%，未来随着集采的落地，公司在国内的市占率可能会有较大的增长，与此同时产品降价也将使公司的毛利率进一步下滑。

募资用途方面，公司表示将资金用于产品研发，扩大中国的商业化团队以及重组公司在法国、意大利、中国和米尼加共和国的四间生产线。随着商业化团队以及生产线的扩张，微创心律的市占率也有望得到提升。

综上来看，尽管微创心律已有36款产品进行商业化，但并没有实现盈利，加上公司产品上市时间晚，市占率低。不过随着公司新品的不断上市，国内集采的推行，国内渗透率有望得到较快的提升，届时微创心律也有望从中受益。

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