一句“飞鹤——更适合中国宝宝体质的奶粉”的广告语响彻大江南北，而今飞鹤的玩法略显后劲乏力。

近日，国产奶粉龙头企业中国飞鹤有限公司（06186.HK，以下简称“中国飞鹤”）2021年年报出炉。

意料之中的是，中国飞鹤营收保持稳健增长，但意料之外的是，在政策利好和消费升级的当下，飞鹤的盈利规模却在下降。此外，飞鹤的股价持续下跌，并在2022年3月15日再创年内新低，市值不足700亿港元。

从奶粉小厂到“奶茅”，如今随着股价“跌跌不休”，仿佛一夜之间又被打回原形，中国飞鹤经历了什么？

一、“高端化”战略先行，预计未来市场平稳

中国飞鹤，前身是于1962年在黑龙江齐齐哈尔市成立的赵光农场老八连乳品厂，无疑是中国最早的奶粉制造企业之一，后于1984年注册“飞鹤”商标，并在12年后成立集团首家设有业务运作的成员公司“黑龙江飞鹤有限公司”。

进入21世纪以来，中国飞鹤先后推出超高端星飞帆系列产品，并对国际业务重组，后成功于2019年11月登陆港交所上市，次年完成对原生态牧业有限公司（1431.HK，以下简称“原生态牧业”）71.26%股权的收购，实现奶粉产品全面布局。

资料来源：东方证券研报。

目前中国飞鹤婴配粉产品主要分为超高端、高端及普通产品。其中，星飞帆是超高端婴配粉的核心单品，专注于接近中国妈妈母乳成分，在此基础上推出星飞帆A2奶源产品、星飞帆卓睿以及星飞帆4段产品；高端婴配粉产品主要包括臻爱倍护、臻爱飞帆、精粹益加等；普通婴配粉产品包括星阶优护、飞帆、贝迪奇等。此外，有机奶粉、儿童奶粉和成人奶粉同样是中国飞鹤未来的重要发展方向。

毋庸置疑的是，中国飞鹤持续打造以超高端和高端为主线的核心产品矩阵，并且收获颇丰，创下多个国际国内“首次”，诸如发表了国内首个母乳低聚糖动态变化趋势的系统性综述、首次将中国母乳代谢型与婴幼儿生长发育关联、首次揭示显著不同的蛋白质会影响婴儿的免疫反应和能量代谢等。

截至2021年末，中国飞鹤主要通过全国2000多名线下客户（覆盖约11万个零售销售点）的广泛经销网络销售其产品。

中国是世界人口最多的国家，也是世界发展最快的婴幼儿配方奶粉市场之一。随着城市化的不断发展以及职场妈妈人数的增加，越来越多的中国妈妈已认可婴幼儿配方奶粉产品作为其婴幼儿母乳补充品或替代品所带来的便利及营养价值。

据国家统计局数据显示，中国出生率已从2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生儿数量下降至2021年的1060万人。

另据弗若斯特沙利文报告显示，0~3岁儿童的数量相应从2016年的5090万人以复合年增长率-7.8%下降至2021年的近3710万人。但由于三孩政策的支持措施，预计到2025年新生儿数量将恢复至2021年的相同水平。

未来受益于消费者对中国婴幼儿配方奶粉产品质量的信心及偏好增加、高端婴幼儿配方奶粉细分市场的增长、城市化水平日益提高及可支配收入不断上升，预计中国婴幼儿配方奶粉市场的零售销售价值将保持平稳。

中国飞鹤在财报中称，在政策推动下，预计到2025年新生儿数量将恢复到2021年相同水平，因此预判国内婴配粉市场将保持平稳。

二、飞鹤业绩高增长不再，市值已蒸发千亿

据最新财报显示，2021年中国飞鹤营业收入同比增长22.5%至227.8亿元，不仅连续6年保持增长，而且首次突破200亿大关。

其中，婴幼儿配方奶粉产品收入同比增长21.7%至215.15亿元，占比94.4%，无疑是其最重要的收入来源；包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品在内的其他乳制品收入同比增长63.3%至9.91亿元，占比4.4%。

相比之下，飞鹤的唯独营养补充品收入则同比下降13.4%至2021年的2.69亿元，占比1.2%。对此，中国飞鹤解释称，“主要由于新型冠状病毒疫情导致的消费者流量较少”。

资料来源：中国飞鹤2021年财报。

值得关注的是，2021年，中国飞鹤的净利润规模（年内溢利）则同比减少7.0%至69.15亿元；全年总收益68.45亿元，同比减少6.1%。其中，母公司拥有人应占68.71亿元，同比减少7.61%。

对此，中国飞鹤解释称，若剔除2020年原生态牧业的溢价购买收益，其收入则同比增长21.2%。

资料来源：中国飞鹤2021年财报。

对比来看，飞鹤的收入和净利润的增速均出现了不同程度的下滑。据贝多财经了解，飞鹤2019年、2020年的营收增长率分别为32.0%、35.5%，利润增速分别为75.5%、89.0%。但在2021年，飞鹤高增长不再。

财报还显示，中国飞鹤的销售及经销开支从2020年的52.3亿元增长27.9%至2021年的67.29亿元，主要是由于线下销售及推广活动成本的增加。相比之下，飞鹤2021年的研发成本则仅为4.26亿元，远不及营销开支。

对于飞鹤的表现，投资者似乎并未买账。公开信息显示，中国飞鹤股价自上市后上演了“过山车”，尤其是2021年初至今。

中国飞鹤股价由2019年11月13日上市以来的收盘价7.075港元/股“跳跃式”攀升至2021年1月21日的最高价24.966港元/股，此后“波动式”暴跌至2022年3月15日的最低价7.340港元/股，创近两年内新低。

此后稍有所上调，但起色并不明显。截至2022年3月29日收盘价7.42港元/股，短短一年多时间股价暴跌逾七成，市值“缩水”近1600亿港元，折合蒸发人民币约1300亿元。

资料来源：Wind。

三、加快品类布局，羊奶粉赛道崛起

谈及乳业市场，多数人的第一印象是牛奶产品，如今随着国人对健康和营养需求逐渐增加，奶粉这一细分品类正在快速崛起，其中羊奶粉赛道增速更为明显。

据财联社报道，多家第三方研究机构数据显示，自2014年以来羊奶粉市场规模以近30%的年复合增速快速发展至150亿元，已成为乳业增速最快的细分领域。

2021年中国飞鹤加码了羊奶粉领域的布局，一次性推出小羊妙可、佳瑞妙可、加爱三款羊奶粉产品。据介绍，中国飞鹤羊奶粉的奶源来自于陕西陇县，气候温湿宜牧，牧草两季，位于陕西奶山羊养殖的核心区。

不仅如此，中国飞鹤也在加码海外布局。2015年，中国飞鹤投资1亿美元在美国加利福尼亚州建设年产5万吨乳粉的美国智能化工厂，次年又宣布在加拿大金斯顿投资11亿元人民币建立新的奶粉生产工厂。

前不久，高级乳业分析师宋亮曾表示，从整体来看，基于国际形势飞鹤的海外业绩推进迟缓，为了维持过去的高增长，飞鹤必须将产品细分，以此发掘利润增长点，这也是飞鹤陆续推出有机、a2奶粉的缘由所在。

宋亮认为，此次进入羊奶粉，二次收购小羊妙可也是同样的理由。宋亮称，“飞鹤的介入，很可能会影响整个羊奶粉行业，推进羊奶粉范畴进一步洗牌，促使行业集中度提升。”

就目前来看，放开三胎后更多的配套措施、优惠政策或将源源不断，整个母婴行业将再次迎来风口，未来发展空间巨大，且增速可能加快，中国飞鹤能否把握机会？

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