财联社6月29日讯（编辑 史正丞）当地时间周二，海外做空机构灰熊（Grizzly Research）发表做空报告，指责电动车上市公司蔚来（NIO）通过未合并关联方做高财报数据。

（来源：灰熊报告）

作为近期热门的电动车赛道股，蔚来汽车的股价在过去一个半月里翻了一番，接近400亿美元的市值也令其成为全球最值钱的汽车公司之一。在这份报告发布后，截至发稿周二蔚来股价跌幅近3%，整体上与大盘跌幅相近，显示做空报告的影响相对有限。

做空报告写了点啥？

(资料图片)

作为这份报告的核心论点，灰熊将矛盾的焦点放在了蔚来的BaaS电池租赁服务上。

灰熊表示，2020年8月蔚来、产业基金和宁德时代等公司组建了武汉蔚能电池资产有限公司，经过后续投资，目前蔚来掌握电池公司19.8%的股权。后续从2020年四季报开始，蔚来财报业绩开始大幅超出市场平均预期。举例而言，2021财年华尔街预期公司亏损60亿人民币，但最终的数据只有30亿。

对于这样的财报利好，灰熊认为秘密就在武汉蔚能身上。

根据业务模型，蔚能作为提供BaaS电池租赁服务的实体，向蔚来购买电池后向车主提供订阅服务。2020年成立后的四个月里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收，随后到2021年这个数字飙升至41.4亿人民币。

（来源：灰熊）

接下来就是灰熊的推理时间，做空机构认为，蔚来把电池组零业务分拆成独立公司有三个目的：1）一次性将用户未来数年的订阅费计入当期的财报；2）制造了一个愿意超额购买电池第三方；3）从资产负债表中移出电池减值费用。

上述的第一点就是灰熊指责蔚来虚增营收和利润率的主要来源。灰熊测算称，2021财年前三个季度蔚来通过这种方式虚增了11.47亿元的营收，反推这笔操作后，净亏损也从18亿人民币上升至30亿人民币。

（来源：灰熊）

对于“换电业务本来就需要更多电池”的假想回应，灰熊也表示说不太通，因为蔚来在SEC的监管文件中曾表示，公司向蔚能卖电池是一种背靠背的形式，即一名BaaS用户买车后蔚能向蔚来购买一块电池并计入资产。

灰熊通过调查员确认，在蔚来的换电站并不会区分电池是属于蔚来还是蔚能的，这一点的重要意义在于蔚能不需要维持额外的电池库存。此外灰熊的尽调团队也报告蔚来换电站的使用率并不高。

灰熊团队同时指出，按理说购买了这么多的超额电池库存，蔚能理应有实体的库存地址，但调查团队并没有找到这样的仓库，意味着蔚来超额供应的电池仍然在蔚来自己的设施中。

灰熊总结称，考虑到蔚来电池的使用寿命在5-8年左右，把这些资产甩到蔚能账上能够节省一大笔资产减值费用。如果算上超额供应电池和减值的费用，蔚来2021财年前三季度的亏损会从18亿人民币翻一倍至36亿元。

在剩余的报告部分，灰熊还攻击了蔚来管理层过去创业失败的历史，以及在投资者人层面上与瑞幸咖啡的间接关联，后者也是华尔街做空机构拿来指责中概股财务造假的标准背景板。

最后还有个题外话，灰熊报告也提到蔚来用户信托，表示根据他们从英属维尔京群岛获得的文件，判断蔚来的用户信托已经于2021年6月28日质押给了瑞银集团，但公司并未明确披露这一情况。

（来源：灰熊）

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