本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

上市两个交易日，绿竹生物(HK:02480)股价分别跌去了33%和24%，已经接近腰斩，估值甚至比C轮融资还要低。宏观环境整体偏紧，而绿竹生物短期内又没有管线商业化预期，破发似乎是情理之中的事情。

但一上市股价就奔着腰斩而去，绿竹生物真的如此不堪吗？

【资料图】

很多投资者将绿竹生物上市定义为“骗钱”融资，但实际上它是一家真正脚踏实地做研发的创新药企，甚至可能在未来拥有带状疱疹疫苗的全球定价权。

绿竹生物股价的暴跌，充分揭示了现阶段中国二级市场创新药投资的偏见：过分注重规模而忽略研发，这只会导致中国创新药产业的沉沦。

在之前的报告中，我们曾明确指出，创新药是一个由“边缘革命”推动的产业，绿竹生物作为一家真正奋斗在创新第一线的药企，却遭到市场的唾弃，不知这究竟是谁的悲哀？

01潜在的全球“定价权”

近两年内不会有管线进行商业化，绿竹生物的亏损恐仍将持续。这样一家现金流持续流出的公司，确实不符合大多数投资者的投资逻辑。然而，创新药是一个全新的产业，其真正的投资逻辑不在于利润，而是技术卡位。如果从这一视角出发，投资者就会对绿竹生物的价值有着截然不同的判断。

在招股书中，绿竹生物洋洋洒洒用614页PPT向市场展示了公司的价值，其本意是让投资者弄清楚公司的宏伟蓝图。可是，过于复杂的叙事不仅没有起到提振信心的作用，反而弱化了投资者对公司价值的理解。

实际上，绿竹生物的投资价值就是一句话：拥有全球带状疱疹疫苗的潜在“定价权”。

作为HPV疫苗后又一潜力疫苗，带状疱疹已经逐渐成为资本风口，有望在2030年迎来126亿美元的大市场。绿竹生物所研发的带状疱疹疫苗不仅疗效出众，而且价格低廉，如果最终顺利上市的话，那么将有潜力彻底颠覆这一产业的竞争格局。

图：全球带状疱疹市场规模，来源：绿竹生物招股书

目前带状疱疹疫苗依然是一片蓝海市场，全球共有4款带状疱疹疫苗上市，分别是默克集团的Zostavax、GSK公司的Shingrix、SK公司的SkyZoster以及百克生物的感维。除Shingrix为重组疫苗外，其他三款疫苗均为减毒活疫苗。

减毒活疫苗与重组疫苗是带状疱疹疫苗的两条主流技术路线，前者通过处理实现病毒结构改变，在毒性减弱基础上，保留了病毒的免疫原性，从而建立免疫反应；后者则是通过重组的方式，让核心蛋白与佐剂在体内产生和增强免疫反应。

两种技术路线对比，重组疫苗有着明显的疗效优势，Shingrix的各项疗效数据几乎全面超越减毒活疫苗。唯一的劣势在价格方面，Shingrix需要注射两针，而减毒活疫苗只需一针，在单支价格相当的情况下，减毒活疫苗的总花费仅为Shingrix的一半。

图：三种已上市带状疱疹疫苗数据对比，来源：绿竹生物招股书

即使价格明显高于其他疫苗，可Shingrix依然凭借出色的疗效几乎垄断了全球市场，成为行业“金标准”产品。在Shingrix的冲击下，拥有先发优势的Zostavax甚至因为疗效不足，已经在美国停产。显而易见，在与重组疫苗的竞争中，减毒活疫苗几乎丧失一战之力。

百克生物的带状疱疹疫苗虽然已经在国内获批，但其却是一款减毒活疫苗，疗效硬伤致使其很难成为市场的主流。这也是为何百克生物在1月底披露疫苗上市公告后，股价不涨反跌的原因。

想要吃到带状疱疹疫苗的蛋糕，企业显然必须在疗效上能够击败Shingrix。纵观全球市场，绿竹生物、瑞科生物、中慧元通、迈科康生物等多家公司都已经开展重组疫苗的临床研究，不过在这些公司中，绿竹生物是唯一同时布局国内和海外市场临床试验的。

聚焦管线研发进度，绿竹生物的LN901是进度最快的，目前国内已经进入到临床2期，海外市场也进入临床1期，且已经开展了与Shingrix的头对头研究，数据甚至优于对手。当然，对标Shingrix并非只有绿竹生物一家，瑞科生物也在去年底宣布将将开展“头对头”Shingrix的研究，也将成为带状疱疹疫苗赛道的重要竞争者。

除效率不俗外，绿竹生物更是充当了带状疱疹疫苗的“破局者”，公司预计LN901每针的零售价将在500元至800元之间，仅为Shingrix价格的一半多一点。

无论是疗效、进度还是售价，绿竹生物现阶段都是Shingrix最大的挑战者，如果后续“头对头”试验成功，那么兼具价格优势的绿竹生物无疑将具备掌控全球带状疱疹疫苗“话语权”的潜力。

全球带状疱疹疫苗的竞争就好像是一场长跑比赛，绿竹生物无疑是最有希望超越领跑者的那一个，同时也是最有希望掌握产业全球定价权的，这才是这家公司最核心的投资价值。

02 小公司的卑微

回溯绿竹生物的发展之路，其中充满了中国医药产业小公司的无助与无奈。

绿竹生物是一家典型以研发驱动的创新型公司，尽管它曾多次证明过自身的研发实力，但却受限投资者的认知而被市场所抛弃。

上市之前，绿竹生物曾研发出6款疫苗产品，不过这6款产品均转让给了智飞生物的子公司“智飞绿竹”，如今这些疫苗管线依然为智飞生物贡献了相当可观的营收和利润。以2022年财报计算，“智飞绿竹”的营收和净利润分别为16.26亿元和4.38亿元。

尽管这些管线能够持续产生稳定的现金流，但绿竹生物却并不能获得分成，其只是在2008年从智飞生物获得了1980万元的一次性收入。或许不少投资者认为，绿竹生物亏大了，平白无故的为智飞生物做了嫁衣。但实际上，这种小公司奋斗研发，大公司获益的情况十分普遍，这充分体现了小公司的无奈。

绿竹生物当然也想自己进行商业化，但由于缺乏资金和渠道，公司只能通过与智飞生物合作的方式来维系运转。绿竹生物负责研发，智飞生物负责商业化，在研发取得一定进展后，智飞生物通过付费买断的方式获得管线的商业化权益。

图：绿竹生物过往研发管线，来源：绿竹生物招股书

从表面上看，绿竹生物貌似竹篮打水一场空，但实际上它却在潜移默化间造就了一个较强实力的研发团队。试想一下，如果绿竹生物不选择与智飞生物合作，那么它就很难让研发团队运转起来，也就不会有后续的潜力管线。智飞生物与绿竹生物的合作，智飞生物赢了市场，而绿竹生物赢了未来。

伴随着绿竹生物研发团队的成熟，其后续管线出售的价格也有所提升，从一次性买断过渡到后来的按比例分成。合作的对象也不再仅限于智飞生物一家，而是吸引了另一家药企赛升药业的关注。

对于绿竹生物而言，其核心竞争力不是别的正是多年铸就的超前研发团队。早年资本实力不足的时候，绿竹生物只能扮演幕后“枪手”的角色，但随着自身实力的逐渐壮大，绿竹生物正在逐渐走向前台。

目前，绿竹生物正在建设北京和珠海两大生产基地，未来将利用自由产能独立生产药品。同时公司已经开始筹备建立自己的LN901商业化团队，预计将在2024年二季度完成。从这些动作可以看出，绿竹生物正在全面增强生产和销售实力，其正在逐渐转化为一家真正的医药公司。

由默默无闻，到崭露头角，研发是绿竹生物的核心竞争力，也是这家公司未来发展的核心。对于无数初创公司而言，绿竹生物的发展之路固然艰辛，但也很可能是最优解。

正如我们之前的观点，医药产业的革命性技术，从来都是出现自小公司的，而具备核心竞争能力的绿竹生物，不应该如此卑微。

03 投资“偏见”何时消除？

一直以来，资本市场都对创新药企存在明显的偏见，它们始终以一家成熟药企的标准去要求它们。正是由于这种过分聚焦现金流的错误指引，导致中国医药公司热衷于资本操作，而忽略了脚踏实地的研发。

创新药投资，并不适用于传统的投资逻辑，而是应该采用一套完全不同的投资范式。对于药企价值的评估，不应该拘泥于过去的成熟管线，而是应该聚焦那些未来可能成功的创新管线。

商业化只是一个结果，而研发则是创新药企的核心。商业化成绩只能代表公司过去的表现，在研管线的兑现情况才是投资者更应该关注的东西。因此创新药的估值必然是动态，一家药企的价值甚至会随着重点管线的成功与否而大幅波动。

现阶段，中国资本市场仍然很不成熟，对于创新药企这种新鲜商业模式，始终抱有怀疑。但如果投资者将目光投放到美股市场，就会发现无论是之前的基因泰克，还是如今的再生元制药，它们都是依靠研发驱动实现破局的典范。

图：再生元制药股价走势，来源：雪球

以再生元制药为例，其上市时甚至没有一个管线进入到临床试验阶段，除了拥有一个“科研”团队，再生元制药就只剩下无数个想法了。上市前4年，再生元研发的三款产品全部以失败告终，但即使这样管理团队也依然聚焦研发。

终于在公司上市的第十个年头，再生元制药商业化了第一款药物Arcalyst注射液，其股价也很快获得了投资者认可。伴随后续商业化管线的不断增多，资本市场对其关注度也不断提升，再生元制药逐渐成为全球“创新药”企业成功的最佳范本。

商业化与否，暂时的盈亏都不应成为投资者衡量创新药企的依据。之所以投资者当下会对创新药产业存在偏见，是因为中国创新药企尚没有一个类似于再生元那样的成功范例，投资者欠缺的不是资金，而是信心。

中国的创新药产业才刚刚起步，投资者对其信心不足是可以理解的，但从全球医药产业发展分析，中国的创新药是必须要崛起，也必定会崛起的。如此趋势下，作为医药产业发展的驱动力，投资者消除对于创新药企的“偏见”只是一个时间问题，而那些专注于研发第一线的优秀公司也必将迎来估值回归时刻。

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