上海紫燕食品股份有限公司（以下简称“紫燕食品”或“公司”）近日更新了招股说明书。2018年至2020年，公司营业收入年均复合增长率为14.23%。截至2021年6月末，公司在全国的门店数量为4750家，低于绝味食品、但高于周黑鸭。

报告期内（指2018年至2021年下半年，下同），紫燕食品的营业收入主要来自于向前员工经销商的销售。同时，2021年上半年公司向两位关联经销商的销售金额占同期营业收入的比例接近两成，相关风险值得留意。

共同实控人钟怀军家族合计持股近九成

紫燕食品的前身紫燕有限成立于2000年，并于2020年7月变更为股份公司。

董事长钟怀军直接持有紫燕食品18.50%的股份并通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司2.28%的股份，合计持有公司20.77%的股份并控制公司23.37%的表决权。钟怀军与配偶邓惠玲、儿女钟勤川、钟勤沁等作为一致行动人合计持有公司85.98%的股份并控制公司88.58%的表决权，是公司的共同实际控制人。

图1：紫燕食品股权结构

夫妻肺片贡献逾三成主营收入 销售集中于华东地区

紫燕食品主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。

公司产品以鲜货产品为主，预包装产品为辅。2021年上半年，公司来自鲜货产品的收入为12.48亿元，约占同期主营业务收入的89.76%。同期，预包装产品的主营业务收入占比为6.19%。此外，公司还有2.35%的主营业务收入来自于包材、1.69%的主营业务收入来自于加盟费、门店管理费、信息系统使用费。

具体来看，鲜货产品中，夫妻肺片这一单品的主营业务收入占比持续超过三成。其次为整禽类产品，主营业务收入占比接近三成。

图2：报告期内紫燕食品主营业务收入构成

2018年至2020年，紫燕食品的营业收入从20.02亿元增长至26.13亿元，年均复合增长14.23%。招股书显示，2020年中国卤制食品行业市场规模约在2500亿元至3100亿元之间。2015年至2019年，中国佐餐卤制食品行业按零售额计算的市场规模年均复合增长率为7%。紫燕食品的销售集中于华东地区。报告期内，公司来自华东地区的销售收入占主营业务收入的比例均超过七成。

紫燕食品的归母净利润从2018年1.24亿元增长至2020年3.89亿元。2019年，公司归母净利润和扣非归母净利润差异较大的原因主要为当年实施股权激励，确认1.2亿元股份支付费用。

2021年上半年，紫燕食品实现营收14.05亿元、归母净利润1.75亿元。

图3：报告期内紫燕食品业绩表现

门店数量低于绝味、高于周黑鸭 向前员工经销商销售金额占比较高

卤制食品行业的市场格局较为分散。2020年，紫燕食品在国内卤制食品市场零售端的占有率约为1.48%-1.84%。公司的竞争对手包括江苏卤江南食品有限公司、廖记食品连锁股份有限公司、上海留夫企业管理咨询有限公司以及绝味食品、煌上煌、周黑鸭等企业。其中，绝味食品、煌上煌、周黑鸭均已登陆资本市场。

截至2021年6月末，紫燕食品在全国的门店数量为4750家，与煌上煌较为接近。相比较而言，绝味食品同期的门店数量达到13136家（不含港澳台及海外市场），明显高于其他同行，而周黑鸭的门店数量相对较少。

从营收规模来看，2021年上半年，绝味食品以31.44亿元大幅领先。煌上煌、紫燕食品、周黑鸭的营收规模较为接近。其中，周黑鸭门店数量最少，但营收规模接近的原因可能与其门店以自营为主，单店收入相对较高有关。

图4：主要卤制食品企业门店数量及营业收入

紫燕食品主要采用以经销为主的连锁经营模式，2021年上半年来自经销模式的主营业务收入占比为93%。公司建立了“公司——经销商——终端加盟门店——消费者” 的两级销售网络，经销商向公司买断产品，获得公司授权其在约定经营区域内经销的特许产品，通过加盟门店实现终端销售。紫燕食品对经销商及其终端加盟门店不具有控制权。

值得注意的是，紫燕食品经销商实际控制人中有12名公司前员工。报告期内，公司向前员工经销商的销售金额占同期营业收入的比例持续接近或超过八成。其中，邓绍彬、谢斌这两位经销商是公司的关联方，2021年上半年公司向这两位经销商的销售金额占同期的营业收入比例接近两成。

图5：报告期内紫燕食品向前员工经销商的销售金额占比

值得注意的是，相比于同行，紫燕食品的客户集中度明显更高。数据显示，2020年紫燕食品、绝味食品、煌上煌、周黑鸭的前五大客户销售收入占比分别为65.53%、3.53%、4.25%、不足30%。

短期偿债能力弱于同业 募资将主要用于扩产

2018年至2020年，紫燕食品的流动比率、速动比率整体处于上升趋势，但均不足1倍，表明公司的短期偿债能力相对较弱。对比来看，同行业可比上市公司的平均流动比率、平均速动比率均远高于紫燕食品。对此，公司解释称“为进一步整合提升产能，公司投入较多自有货币资金建设新厂房、购置机器设备，导致公司流动比率、速动比率低于同行业上市公司。”

图6：报告期内紫燕食品与可比公司流动比率、速动比率

研究发现，持续高比例分红可能也是导致公司流动比率、速动比率较低的一个重要原因。2019年6月和12月，公司分别召开股东会决定分派现金红利1亿元和5320万元；2020年，公司派发现金红利6000万元；2021年5月，公司召开股东大会，决定向全体股东分配现金红利约2.78亿元。

此次上市，紫燕食品拟将募集资金用于扩产、仓储基地建设、研发检测中心建设等项目。其中。宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期的投资金额最大。

图7：紫燕食品募集资金用途

招股书显示，项目建成达产后宁国食品生产基地二期将新增产能1.1万吨卤制品生产能力、荣昌食品生产基地二期新增产能8000吨。2020年，紫燕食品的产能为5.82万吨，产能利用率约90.63%。此次大幅扩产后，公司能否顺利消化新建产能，值得留意。（CJT）

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