红周刊丨陈雯

2021年，房地产企业不断震荡，债务违约事件不断发生，作为其下游的定制家居行业不可避免地遭受着影响。对于这些定制家居企业来说，往往面临着业绩和估值的双重打击，这其中就包括广东皮阿诺科学艺术家居股份有限公司（以下简称“皮阿诺”）。

皮阿诺成立于2005年，是一家主要经营定制橱柜、定制衣柜及其配套家居产品研发、生产和销售的公司。公司主要产品有整体橱柜、全屋定制及木门等三大核心品类，其中整体橱柜包括定制橱柜、厨电、卫浴柜、阳台柜等产品，全屋定制包括定制衣柜、书柜、酒柜等产品，木门包括木门、墙板等产品。

皮阿诺（002853.SZ）于2017年3月上市，同年9月到达股价历史最高点56.21元/股，此后，股价便开始下滑，并一直在低位徘徊。去年，房地产行业整体不景气，作为与房地产行业深度相关的家居公司，皮阿诺股价持续震荡下滑，截至2022年3月15日，皮阿诺的收盘价已跌至11.38元/股的历史新低位，相比2021年4月19日27.9元/股的价格，跌幅将近60%。

二级市场表现如此惨淡，那么其当下的经营情况又如何呢？

附图皮阿诺股价表现

图片来源：Wind

巨额票据逾期难回款

一年亏掉了四年利润

先看公司的基本面。据皮阿诺近期发布的2021年业绩预告显示，预计公司2021年营业收入17.92亿元至19.42亿元，较上年同期增长20%至30%；归属于上市公司股东的净利润亏损7.10亿元至9.55亿元，较上年同期下降460.52%至584.92%。

公司业绩表现为明显的“增收不增利”，这也是皮阿诺自上市以来首度出现亏损。2017年-2020年，公司归母净利润分别为1.03亿元、1.42亿元、1.75亿元和1.97亿元，同比增长率分别为17.64%、37.95%、23.33%和12.40%，尽管增速逐渐放缓，但始终保持着增长态势，四年归母净利润合计6.17亿元。然而，令人遗憾的是，按照皮阿诺发布的业绩预告，公司仅2021年一年就亏掉了之前四年的利润。

附表收入及利润变化情况（单位：亿元）

数据来源：Wind

皮阿诺在业绩预告中表示，“增收不增利”的情况主要与皮阿诺对主要客户的相关款项计提减值准备有关。若不考虑计提减值准备的影响，皮阿诺预计2021年度归属于上市公司股东净利润比上年同期将增加4923.47万元至5862.30万元，预计同比增长25.00%至35.00%。

但现实是残酷的，皮阿诺不得不面对这些或许永远无法收回的款项。2021年，皮阿诺的主要客户及其成员出现资金周转困难，公司持有其商业承兑汇票逐步出现了大量逾期未兑付情形。截至2021年12月31日，皮阿诺持有该客户及其成员企业开出的应收票据合计约9.16亿元，其中逾期未兑付票据约5.69亿元，未到期票据约3.48亿元；应收账款7645.13万元；其他应收款、发出商品及库存商品等合计约2.29亿元，上述相关款项合计约12.22亿元。据wind数据显示，皮阿诺2020年的全年营收也仅14.94亿元，足见这一情形对皮阿诺的影响之大。

2018年-2020年，皮阿诺经营活动产生的现金净流量分别为0.10亿元、1.01亿元和2.18亿元，一直为正。但2021年前三季度，皮阿诺的该项指标为-3.46亿元。如果再加上当期投资活动产生的现金净流量-3.26亿元、筹资活动产生的现金净流量-0.15亿元，皮阿诺当期合计现金净流出达6.87亿元。截至2021年9月30日，公司的期末现金及现金等价物余额仅为1.47亿元。

因此，皮阿诺除了业绩不好看之外，应收款项无法如期回收也使得其现金流变得紧张起来，而一旦资金链断裂，则会出现比亏损更可怕的后果，这显然也是投资者需要高度关注的事情。

皮阿诺方面称，公司在积极与客户及其成员沟通解决方案，虽就其中约3.55亿元逾期的商票初步达成购买房产抵偿解决方案，但无法落地执行，至业绩预告披露日，未签订正式购房合同，无法办理网签。后续公司不排除采取司法手段维护公司合法权益，但司法程序耗时较长，且按照目前该客户的情况，预计未来通过司法程序可获取现金或其他资产抵偿的可能性低。

因此，回款的不确定性和漫长跨度的回收期间，都给皮阿诺的经营带来更大的困难和风险。

行业分化加剧

腰部企业更难生存

虽然上游房企波动震及到的是整个家居行业，是一种行业共同的困境，但是，因公司自身渠道结构的不同，各家家居公司受此负面影响的深度也就不尽相同。

定制家居行业的销售模式主要有直营模式、零售经销模式、大宗业务模式及新零售模式几种。其中大宗业务模式是一种依靠抢占精装房工程市场的销售渠道，该模式是公司直接通过与全国知名房地产商建立合作关系，以大型房地产项目精装修配套整体橱柜、全屋定制、木门及配套柜体为主开展的业务，也是近些年来精装房市场兴起后产生的一种新模式。

相比行业内体量较大的一些龙头企业，如索菲亚（002572.SZ）、欧派家居（603833.SH）等，皮阿诺属于后起之秀。比如欧派家居成立于1994年，于2017年上市，索菲亚则成立于2003年，于2011年上市，而皮阿诺成立于2005年，2017年上市。起步相对较晚的皮阿诺，正是依靠这种与房地产商直接链接的新型大宗业务模式，得以在竞争十分激烈的家居行业中获得一席之地。

俗话说“祸兮福所倚，福兮祸所伏”，在诸多房地产商陷入流动性危机时，皮阿诺无疑受到的影响会更深。

据各家公司年报显示，2020年，皮阿诺通过大宗业务模式实现收入7.12亿元，占总营收的比例为48.59%，而索菲亚的大宗业务渠道收入占比为18.08%，欧派家居的大宗业务渠道收入占比为18.49%。显然，皮阿诺的大宗业务渠道收入占比高得多。

并且，像索菲亚和欧派家居这类的大体量企业，其各方面抗风险能力往往也会更强一些。2020年，索菲亚的营业总收入为83.53亿元，欧派家居的营业总收入为147.40亿元，而皮阿诺的营业总收入是14.94亿元。家居行业的头部企业和腰部企业之间存在着较为明显的差距。

因此，从中长期来看，索菲亚和欧派家居这类头部企业在行业跑道的优势反而是增加的。这一点，从市场给予各家家居企业的估值中也可见一斑。目前，皮阿诺的滚动市盈率为9.64倍，欧派家居的滚动市盈率为27.60倍，索菲亚的滚动市盈率为13.38倍，市场明显不太看好皮阿诺。

一位家居行业资深人士告诉记者，定制家居行业属于房地产末端的行业，所受到的不利影响肯定较大。房地产情况不好后，消费者的消费理念会有所降低，比如以前可能想要高档一些的家具和产品，但现在可能会降低标准，满足基本的需求就行，不再非要追求高品质的东西。因此，在大环境不是很好和行业分化加剧的情况下，像皮阿诺这样的腰部企业会更难生存。

实控人持同行业公司股份

曾签约李云迪作为代言人

此前《红周刊》曾报道过家居行业拟IPO公司“玛格家居”（详见《玛格家居IPO背后帝欧家居、皮阿诺、金牌厨柜身影显现，股东之间同行业竞争问题令人担忧》一文），文章曾提到，玛格家居的股东名单中出现多家家居企业的身影，包括帝欧家居、金牌厨柜，以及皮阿诺等。并且，为避免让其他机构以为皮阿诺和玛格家居有关联，皮阿诺实际控制人马礼斌所持有的玛格家居股份起先还是由他人代持，直到玛格家居申报上市前夕才完成股权代持还原。

在竞争白热化的家居赛道，这种现象其实带有一种行业内非头部企业互相抱团的意味。前述资深人士也告诉记者，一些大的家居企业往往会选择兼并收购一些小企业来整合资源，扩大产业链，量大之后，市场分销越多，各方面成本就会更低，竞争力也就更强。对于小企业来说，最好的方式是走个性化小众路线，拼不过流量就需要另辟一条蹊径。

相对于大企业直接整合资源的策略，小体量企业互相持股的这种方式，效果肯定是会弱一些的，甚至会面临着同业竞争的问题，侵害到某一方的利益。

另外，皮阿诺去年在代言人的选择上也出现失误。2021年初，公司签约聘请国际钢琴大师李云迪作为公司品牌形象代言人，以助力公司中高端品牌推广，但2021年10月21日，平安北京朝阳官方通报李云迪因违法嫖娼被依法行政拘留，受此影响，皮阿诺不得不终止了与李云迪的一切品牌合作关系。然而，由此给公司品牌形象带来的损失，恐怕短期内难以挽回。

综合前述内容来看，皮阿诺可谓是困难不断。近期，皮阿诺审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，公司拟回购股份，其中回购股份的资金总额不低于人民币5000万元且不超过人民币10000万元。一般来说，公司回购股票意味着公司认为当前的股价远低于公司的内在价值，并且公司希望通过股票回购将公司价值严重低估的信息传递给市场，以稳定股价并增强投资者信心。然而，对于公司的这一操作，投资者是否“买单”则还需要看后续股价走向如何。

在上游房地产行业仍旧没有明显转变的背景下，面对低迷的股价和亏损的业绩，皮阿诺能否走出困局，《红周刊》将持续关注。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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