出品｜凤凰网财经《市值观察》

虽然张磊的高瓴资本这两年在教育、医药赛道上吃了不少闷亏，甚至被频频唱衰，但他在白酒行业的光辉战绩至今仍然被津津乐道。2015年，高瓴以不到20港元的价格买入1000多万古井贡B，如今古井贡B价格在回调之后仍过百元，浮盈4倍之多。

和抄底的张磊不同，2021年中，JPMorgan、国泰君安、易方达参与古井贡酒定增，易方达基金获配股数达1275万股，按200元/股的定增额来算，易方达获配金额达25.5亿元，成为这次50亿定增中最大手笔的买家。然而，1月19日定增股上市流通后，短短两个月过去，易方达浮亏接近10%，半年亏掉2.5亿左右。

3月初，古井贡酒公布了2021年业绩，其中营业收入为132.7亿元，同比增长28.95%，营业利润和归母净利润分别为30.86亿元和22.91亿元，同比增长26.78%和23.54%。凤凰网财经《市值观察》发现，古井贡酒2021年Q4营业收入和净利润分别为31.68亿元和3.22亿元，环比增速分别为2.3%和-45.4%。公司提前确认了2022年一季度的费用，导致环比利润下滑幅度较大。

整体来看，在营销达人董事长梁金辉的带领下，古井贡酒依然延续高曝光、大手笔营销的路线，然而，从2021年半年报数据来看，古井贡酒的核心产品年份原浆销量下滑，库存上升，全国化路线受阻。如何突围？

撒钱式营销吞噬高毛利

自2008年梁金辉推出的“古井贡酒·年份原浆”策略大获成功后，古井贡酒在十多年来一直坚持走着高曝光、大手笔营销提升品牌影响力的路线。和行业内其余品牌相比，古井贡酒多年来的销售费用遥遥领先。

凤凰网财经《市值观察》统计发现，多年来，古井贡酒销售费用率持续增长，2007年销售费用率尚不足10%，在之后的10多年持续增长，自2016年起的5年，公司销售费用率更是超过30%，在一众白酒企业里一骑绝尘。

据2021年Q3数据，古井贡酒在上市的19家酒企中，销售费用率仅次于皇台酒业和老白干酒，达到28.74%，而2020年全年，古井贡酒的销售费用率达30.32%，皇台酒业和老白干酒的销售费用率分别为14.75%和28.42%，均不及古井贡酒。

凤凰网财经《市值观察》对比发现，古井贡酒在营销上下的功夫在酒企中堪称一骑绝尘，A股头部酒企如贵州茅台、五粮液等销售费用率不足10%，而中部与古井贡酒一同营收过百亿的山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、顺鑫农业，销售费用率均在15%左右及以下，反而是古井贡酒这个在百亿营收间挣扎的企业，销售费用反超多个小酒企。

在2021年半年报中，古井贡酒披露了上半年销售费用的具体构成，其中最大金额为综合促销费，金额达6.86亿元，同比增长44.07%，其次为广告费，金额为4.68亿元，同比增长3.02%。仅仅电视广告的投放，古井贡酒就花去了2.83亿元。

如此能花钱，是因为古井贡酒目前的主帅梁金辉，营销出身。资料显示，梁金辉曾历任古井集团公司信息研究室秘书，《古井报社》主编，市场部总监等职位，最后因古井贡酒·年份原浆案例一炮而红，在2014年接任古井集团董事长。

做营销的梁金辉，太懂得该如何用钱砸出一个未来。然而，这种打法，也让古井贡酒深陷高毛利率、低净利率的经营泥潭。从wind数据来看，古井贡酒的毛利率常年维持在75%以上，在2021年Q3期间，排上市19家酒企的第六位，仅次于茅台、泸州老窖、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业。但若再一比较净利率，古井贡酒成绩只能排倒数，除开亏损的金种子酒和皇台酒业，古井贡酒位列倒数第二。

也正因此，在百亿酒企梯队里，古井贡酒赚钱能力大大逊于竞争对手。

更糟糕的是，即使是这样“高举高打”的铺天盖地营销，古井贡酒这两年也面临卖不动的境况。

“再造一个古井贡”难成 产能浪费嫌疑大

2019年1月，时任古井贡酒董事长梁金辉曾提出了一个大胆的目标，在未来5年（2020年～2024年）收入要达到200亿元，对比100亿的收入增长一倍。即“再造一个古井贡酒”。

为了这个目标，古井贡酒加快全国化的步伐，在酒企纷纷扩产的情况下，古井贡酒也不甘落后，抛出50亿元的定增扩产计划。

然而，从2020年年报和2021年上半年的数据来看，古井贡酒目前的全国化受到了不小的阻碍，2年过去，古井贡酒的收入对比100亿元增长30%，道阻且长。而在产能利用率并不高的情况下，大手笔扩产，也被质疑有浪费激进的嫌疑。

从2021年上半年数据来看，古井贡酒主要产品年份原浆在2021年上半年生产量虽然同比增长了35.72%，但销售量同比下滑了7.33%，导致库存量大幅增长3倍，增幅达321%。而2020年年份原浆的销售量已现疲态，2020年全年销售量仅仅增长了3.99%。

2021年中旬落地的非公开发行，古井贡酒募集50亿元资金主要用于扩产，从公司公告来看，古井贡酒将将所有的募集资金投入到公司酿酒生产智能化技术改造项目中，通过引入先进的生产设备、增强生产环节的自动化程度，该项目完成后，古井贡酒将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨成品罐装能力的现代化智能园区。

而在2021年半年报中，古井贡酒设计产能为11.5万吨，实际产能只有5.37万吨，产能利用率仅47%，不足五成。这半年的产能利用率对比2020年全年甚至有所下滑，2020年全年，古井贡酒的产能利用率为73%。

在产能利用率明显偏低的情况下，古井贡酒仍要扩产，未免有产能过剩的嫌疑。再造一个古井贡，梁金辉的野心不仅仅在营收上，配套的产能也一并跟上，只是，前路似乎并不像他所希冀的一样平坦。

全国化路线受阻 黄鹤楼业绩承诺延期

若要消化大量的新增产能，只固守一亩三分地显然是不行的。和多数第二梯队的白酒品牌一样，古井贡酒也急需走出自己十分强势的河南地区，走向全国。收购湖北省著名的白酒品牌黄鹤楼，正是全国化战略中重要一步。

然而，新冠疫情爆发后，与古井贡酒签下对赌的黄鹤楼业绩惨淡，甚至顺延了业绩承诺期。

此前，黄鹤楼酒业曾承诺，在收购完成后的五年，分别实现8亿元、10.1亿元、13.1亿元、17亿元、20亿元的营业收入，且承诺每年的销售净利率不低于11%。在前三年（2017年、2018年和2019年），黄鹤楼均踩线完成了业绩承诺，即使2019年与承诺相差800多万，但无伤大雅。2020年，湖北省作为新冠疫情影响最大的地区，黄鹤楼酒业损失惨重，销售计划难以完成，当年仅完成了5.8亿元的营业收入，净利润则亏损了1171.75万元，净利率为-2.27%。

通过收购，古井贡酒不仅扩大了自己的产品版图，也为自己“再造一个古井贡”逐步增加砝码。

除了并购黄鹤楼酒业外，古井贡酒在2021年还完成了对明光酒业60%股权收购，并且在2021年下半年，收购了贵州仁怀茅台镇珍藏酒业有限公司，低调介入酱酒。

目前来看，古井贡酒与酱酒的融合尚未看到成效，究竟会给投资者带来惊喜还是惊吓犹未可知。而古井贡酒的全国化在2021年虽小有成效，但距离消化另一个古井贡酒产能，仍有很长的路要走。财报显示，2021年上半年，来自华中地区的营业收入占比仍然高达86%左右，而华北和华南地区占比分别为7.2%、6.73%，均不足10%。

更令人担忧的是，古井贡酒来自大本营华中地区的营业收入在2020年甚至有所下滑，降幅为3.34%，这或许是大本营失守的不妙信号。

基酒之谜

事实上，围绕在古井贡酒周围的，除了令人诟病的高额营销，更令消费者耿耿于怀的，是古井贡酒的基酒之谜。

早在2012年，古井贡酒就曾被爆出外购大量食用酒精勾兑成品酒，这在白酒行业无疑是自毁前程的做法，对于这次勾兑风波，古井贡辩解称，公司使用使食用酒精勾兑低端白酒，而高端产品”年份原浆“不涉及酒精勾兑问题。

然而，《财经》杂志测算了古井贡酒每年成品酒的产量，倒推出基酒产量，与古井贡酒实际的基酒产能相去甚远，推导出产能与产量的缺口，由外购基酒来补齐。对于这项质疑，古井贡酒并未正面回复，而有自媒体表示，在白酒行业，外购基酒是行业内不公开的秘密，许多品牌都在向外购买基酒。

此外，古井贡酒也被爆出“年份原浆”中的原浆名不副实，注水严重。“年份原浆”容易从字面上被人们理解为“年份酒”，但事实上，古井贡酒的“年份原浆”并不是窖藏年份，而是用不同年份的窖藏基酒勾兑而成，有文字游戏之嫌。作为公司的明星产品，“年份原浆”被质疑名不副实，古井贡酒的基酒来自外购，无疑使得公司品牌再度受挫，有虚假宣传之嫌。

“再造一个古井贡”的豪言壮语言犹在耳，虽然扩产、募资都未停歇，但全国化推广失利无疑为公司宏大目标蒙上了一层阴霾。在营销费用始终居高不下的情况下，古井贡酒该如何解决高毛利、低净利的问题？又将如何推动酱酒和传统产品协同发展？凤凰网财经《市值观察》持续关注。

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