行业转折之年，估值逻辑将重塑，混战已经打响。

新年伊始，各种看空白酒行业的声音不绝于耳。春节期间消费低迷、估值偏高等等成为压制行业走势的主要因素。

板块指数也从12月中旬的阶段高点下跌超过30%。曾经的“天空才是尽头”的价值信仰开始动摇。

白酒行业还有机会吗？未来发展怎么看？这是当下投资者最为关切的问题。要回答这个问题，还得从当下白酒行业状态说起。

一个基本又残酷的事实是，当前白酒行业已经很难再有之前的高增长状态了。无论是“茅五泸”为代表的高端白酒，亦或是“汾洋舍鬼”次新四小龙。

在当前低迷的宏观环境下，投资者普遍低估了终端消费对行业的影响。

分化，极致分化，这或将是未来相当长时间行业的主旋律。而分化，告别高速成长期，也就是从“增量分蛋糕”到“存量抢蛋糕”的过程。

在这个过程中，只有极少数几个能跑出，也就说是行业的“内卷战”实则早已开始。

01 极致分化

2022年开局市场环境对白酒行业并不友好，尤其是在春节旺季的时间节点，行业预期出现分化，这一点在此前春节时间点从未有过。

为验证终端2022年春节动销情况，笔者挑选了北京朝阳区2家国内大型酒类连锁商（其中一家是某知名电商旗下连锁品牌）、茅台（600519.SH）/汾酒经销商及2家终端烟酒店在内的6家实业主体进行登门调查。

经调研发现分化才是今年春节主基调，甚至可以用极致分化来形容。

在笔者走访望京附近的包括2家国内流通连锁商中，都表示今年动销情况一般。其中一家一位不愿具名的营业人员还表示，动销情况还不如去年，茅台虽然价格坚挺，但受终端影响价格也出现下降。

而另一家大型流通酒商营业人员则表示，茅五动销比较稳健，但新品茅台1935价格出现下降，现在价格在1700，量大还可以再谈。中低端不太好，还不如去年。

另外笔者还走访了望京附近的烟酒店和其它酒类终端连锁门店，均表示今年春节销售情况一般。“没有旺季的影子，客流量也没有往年那么多。”这家经营白酒、红酒等多个品种的烟酒店营业员无奈的说道。

同时在笔者走访的北京某大型的，年销售额超10亿的茅台/五粮液（000858.SZ）等品牌白酒经销商表示，“茅五”动销还可以，但茅台终端价格现在处于一个比较低的水平，2700散瓶就能拿到货。

作为行业传统旺季，春节动销往往是个风向标。白酒行业有明显的季节性，除春节外，中秋国庆都是观测行业冷暖风向标。而春节更为重要，能占到行业整体营收的30%—40%。

线下的终端动销情况已经说明问题了。同时不仅线下遇冷，线上同样一改往日“红火”态势。

据浙商证券统计的阿里线上酒水营销数据显示，自2021年10月四季度开局，线上营收便处于大幅下降状态。

其中10月销售额/销量同比下滑66.1%/50.1%，11月下滑了33.21%/32.09%（浙商证券未直接公布11月销售额/销量，但有12月环比数据，据此计算得出），12月则下滑了49.08%/33.39%。

虽然整个白酒行业线上占比并不大，仍以线下为主，但线上却代表了大多数普通消费、民众消费，销售下滑明显说明大众消费能力严重下降。

同样对比社零消费数据，更能看出端倪。整体1.7%的增速，对白酒这种非刚需消费品来说，压力很大。

数据来源：国家统计局

然而，让人眼前一亮的是，汾酒（600809.SH）在这次调研中表现出“万绿丛中一点红”。在所走访的6家企业/门店中，几乎都表示汾酒销售情况还不错。

“尤其是汾20，量走的非常好”、“进门问的人也非常多，好多就是直接冲着汾20去的”。来自望京的一家酒类连锁商销售人员表示。

作为近年来白酒行业“新兴势力”的典型代表，汾酒凭借什么能够在这充满寒意的冬天中脱颖而出？

02 汾酒的“倔强”

除了终端动销，在市场“如死水”般平淡的情形下，汾酒也表现的一枝独秀。在白酒板块还在震荡磨底之际，作为次高端龙头的山西汾酒反弹悄然开启。

截至2月16日，汾酒自创出252元阶段低点后反弹了18.71%，而整个板块指数仅上涨10.39%。与此同时茅台五粮液还在底部，“次高端四小龙”的舍得、酒鬼酒及洋河涨幅也落后于汾酒。

需要注意的是，汾酒交出的2021年四季度业绩并不能让人满意。其单季归母净利在3.6亿—6.6亿区间，同比-42.6%—7.3%。而这个数字在全年70%-80%的高增长面前已经被淹没，根本不值得一提。

对此众多投资者也提出了质疑，认为四季度业绩是经营层面导致。其中就包括知名私募基金经理董宝珍。就此还发表了《山西汾酒四季度负增长是压货扩张泡沫破裂表现》一文，看空汾酒。

实际上，汾酒四季度不及预期更多的是控货导致，虽然四季度也有经济层面因素。这里面有三点考虑：一个是为来年“开门红”做准备；另一个，主动降速降低高基数，以平滑日后增速；最后，也是在为产品挺价。

2022年开年，虽然整体氛围不好，但汾酒势头却异常“凶猛”。

除了上述笔者的亲身调研情况外，据招商证券研报称，汾酒在去年很好的情况下，今年真实的情况可能比去年还好一些。

申万宏源证券也表示，多名经销商反馈当地青花20动销表现在次高端中最为亮眼，增长超30%。

而2021年一季度营收情况大家应该都知道了，是一个量能级增长。虽然30%这个数字相对于去年77%并不算多，但相对于整个行业和去年的高基数，已颇为不易了。

数据来源：汾酒财报

所以资金赌的，更多的是汾酒一季度业绩的超预期。

当然，要说汾酒势头的缘由，除了自身品牌价值之外，更多与新任董事长有关。新人新气象，更何况是国内大型的白酒企业。作为袁清茂时代的首个“开门红”战果，自然不能太差。

然而袁清茂身上的担子并不小。虽然李秋喜时代（执掌11年）的汾酒取得战果可圈可点，但迎接袁时代的“困难期”才刚刚开始。

为什么这么说？来看看汾酒的中远期目标。

“十四五”期间，汾酒将致力于跻身行业第一梯队，同时还提出了“对标茅台、十年赶超”的目标。

这里可以看出汾酒的“野心”：不仅仅是走出山西，而是恢复90年代市场地位的辉煌。而且这个目标的达成时间点其实并不遥远，也就十年而已。

在上世纪90年代初，清香型白酒曾占据行业半壁江山，最高峰市场份额超过70%，而“汾老大”的绰号也由此而来。

赶超茅台在当下绝对是个超级大胆的设想。即便是行业“老二”五粮液，也没有将赶超茅台挂在嘴边。而汾酒就有这个信心。

在2020年的11月底物产中大集团赴汾酒考察时，李秋喜就曾强调，汾酒已具备了爆发式增长的基本要素。注意，这话出自汾酒董事长之口。

03 全国化

汾酒的信心从何而来？两点，文化和全国化。全国化是近年来次高端酒快速发展的重要因素，而文化认同则是第二阶段存量竞争的关键。

为何要把文化单拎出来说？文化虽然看着比较“软”，但对酒却至关重要。酒是个神奇的物种，与一般大众消费品不同地方在于，酒的消费选择第一性更多的是品牌，标准的奢侈品逻辑。

而文化直接关系到品牌价值，更直白的说，就是有更多的故事讲给观众听。

汾酒的历史相当悠久，据说可能是全世界历史最悠久的酒了。其最早有历史记载的年份可往上追溯到6000年的新石器时代，在杏花村遗址曾出土过那个时候的酒具。

在1500年前，当时大部分酒还是浊酒，而杏花村就已经有了清酒工艺。所谓浊酒，指过滤不够不清透，酒色浑浊的酒，一般为普通老百姓饮用；清酒虽然有，但都是达官贵人的专属。

而茅台镇酒可追溯到公元4000多年前的大禹年代，赤水河的土著居民濮人，已善酿酒。五粮液最早可追溯到到先秦；泸州老窖可追溯到秦汉时期。

不是说历史久远就一定能拥有多大市场地位，行业话语权和定价权，但对酒这种需要时间沉淀的高档物品来说，久远的历史能更好的提高品牌溢价。

另外一点就是全国化，其大本营山西省内已经饱和，快速增长只能寄希望于全国化。

汾酒的全国化起势还是比较晚的，最先开始只有环山西市场，京津冀，陕西、内蒙、山东等地区，其中北京、河南是重点市场。

近几年随着“1357”市场开拓和“打过长江”新战略提法，长三角、珠三角、两湖地区成为汾酒重要增量市场。仅2020年长江以南市场增幅就超过150%，亿元省区也达到了17个。

纵观汾酒整个“十四五”规划，“营销”二字甚为明显，实质就是向人们展示规模扩张的决心。

汾酒“十四五”计划指出，2021年是汾酒营销的深入调整期；2022-2023年是转型发展期，持续挖掘长江以南市场；2024-2025年是营销加速期，要实现青花汾酒的历史性突破。

04 行业转折之年

对于当下的白酒行业，“内卷战”早已打响。

市场中有一种观点认为，白酒行业是不存在周期的。这种观点在近几年行业内上市公司动辄50%以上增长的语境下，似乎更加流行。

然而，这本质上是弱化了终端需求对行业的影响，放大了涨价和渠道对上游厂商货源的消纳能力。

实则，白酒行业不仅存在周期，周期性还很强。

从白酒的消费属性来看，包括自饮、聚会、商务宴请及送礼。对于300元以下的中低档酒而言，自饮、一般聚会，婚宴等事宜都可以。但400元及其以上的酒，商务宴请、送礼是道永远也绕不过去的坎。

而这恰恰扼住了白酒周期的“咽喉”。

同时商务宴请景气度也与房地产市场景气度息息相关，房地产对经济的影响也不必多说。2021年以来对房地产行业的深度调控，自然也影响了白酒行业。

消费“不给力”也会拖累商品价格。而酒企一贯采取的涨价策略，甚至涨价去库存，涨价对于经销商有诱惑力，并为囤货注入一针针的“强心剂”，刺激经销商。

数据来源：国家统计局

压货固然是厂商保持增长的重要手段，但问题的关键在于，即便手中的酒没有保质期，即便能够升值，但经销商手中的钱毕竟是有限，囤的再多最终也得需要找人接盘.

没有了消费动力支持，无法完成出货的最后一环，最终负面效应还是会反噬到厂商自身。

在对北京某大型茅台/五粮液经销商走访过程中，问及如何看待厂商股价高的问题时其尖锐的表示，有些厂家甚至自己都不清楚股价怎么上去的，可能就是资本的力量。资本一边囤货待涨，一边炒高股价。

图片来源：东方财富

因此，在经历了2020—2021两年时间暴涨后，当下大部分酒企股价还高高在上，估值偏高。虽然短期业绩依旧靓丽，但面对冰冷的终端消费事实，内心也在“瑟瑟发抖”。

而也就是此时，才是少部分“实力派”实现份额扩张的绝佳时刻。“大鱼吃小鱼”游戏也在加速上演，整个白酒行业估值逻辑也将重塑。

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