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杨国福冲刺IPO，烫了资本的嘴？

2022-03-08 22:27:12 来源：云掌财经湃动商业评论编辑： news2020

最近，“杨国福麻辣烫”即将赴港IPO的消息不胫而走，刷爆了互联网。坊间纷纷笑谈：“人人一碗麻辣烫，吃出一个IPO。”

当人们把目光聚焦在杨国福之时，有媒体却意外地发现，杨国福冲击IPO并非个案。乡村基、和府捞面、老乡鸡、老娘舅、西贝、七欣天、巴奴火锅、捞王等餐饮企业都在跃跃欲试。在餐饮这条容量巨大，刚需稳定的超级赛道中，从不缺乏商业奇迹，但如此受资本追捧，却是从未有过的。过去10年间，已经登陆A股和港股的餐饮公司不超过20家。而当下，就有10多家餐饮公司正在冲击IPO。

究竟是资本“疯”了，还是中国餐饮真的迎来了爆发的周期？如果不依靠任何分析框架和历史参照系，那我们将无法认识到这一问题的本质。为此，本文将分为三个部分：

●餐饮行业的逻辑：透视餐饮行业的本质，是理解一切相关现象的前提。

●资本的逻辑：理解资本重仓的投资逻辑，才能读懂餐饮行业的当下与未来。

●杨国福的逻辑：在行业逻辑和资本逻辑的大前提下，真正读懂杨国福过去与未来。

餐饮行业：大水小鱼，速生速死

著名投资家乔尔·蒂林哈斯特认为，洞察商业世界的关键，不是依靠“宏观经济”，也不是“微观”的公司拆解，而是对“中观”行业逻辑的深刻认知——简单而言就是要搞清楚，这个行业到底在靠什么挣钱。当我们面对大量餐企扎堆上市，看不清未来的时候，“行业逻辑”就像在黑暗混沌的夜空中，突然打出的一颗照明弹，让我们瞬间看清楚餐饮战场的全貌。

首先，餐饮行业的第一个典型特征是“大水小鱼”，也就是行业规模很大，但集中度很低。

美团出品的《中国餐饮行业报告》中，有一个惊人的数据，2017年中国中式餐饮的集中度，只有0.8%，而美国却高达10.6%，2019年中国的连锁化率为10.3%，而美国则达到54.3%。在整个2017年，北京20.4万家餐馆中，倒闭11.4万家，新开张8.5万家。

这就是中国餐饮行业最真实的写照，速生速死，一岁一枯荣，野火烧不尽，春风吹又生。

其次，餐饮行业的第二个典型特征是“转换成本低”，这是餐饮企业普遍面临的竞争困局。

我们都知道，人们天生地喜欢新鲜事物的刺激，在“吃喝玩乐”方面尤其如此。这就造成了餐饮行业普遍的竞争困局——转换成本非常低。例如，备受追捧的海底捞2020年以来的翻台率，一路从4.8直线下降到2.3。

最后，餐饮行业的第三个典型特征是“天花板明显”，边际成本较高。

一家餐厅无论经营效率无论怎么提升，食材的成本、房租和人工是节省不了的。而且随着餐饮规模的扩大，成本也会随之扩大，最终利润里只能留下可怜的个位数。赚大钱的人少，亏大钱的也少，大部分人都趋向赚取平均利润。餐饮就是典型的分散市场，符合正态分布的规律。

受制于供应链效率和规模性，我们也就不难理解，大水小鱼，速生速死是餐饮品类的典型特征，只有火锅，中式快餐等极少数品类，才能稍稍突破制约，把规模做大。

资本的逻辑：制造新成瘾品类

有了基础的行业认知，我们不难得出结论——对资本而言，餐饮行业是典型的苦活脏活累活，需要长期陪跑，才能砸出一个优势不那么明显的头部。所以在过去，A股对餐饮企业的上市审批总是爱答不理，成为了标准的资本弃儿。

但令人感到困惑的却是，近几年，资本不仅与餐饮企业眉来眼去，甚至开始重仓明星品牌。2021年7月，和府捞面完成8亿元的E轮融资，震撼了整个市场。巴奴火锅、乡村基等品牌也迅速成为资本的座上宾。以至于有人发出感慨：“资本疯了，还是我疯了，一碗牛肉面竟价值10个亿？”

10年前，如果有人夸下海口说，一家点心店可以估值1个亿，二房东餐饮美食城能有数亿身家，那所有人都会觉得他疯了，更不用提专业投资人了。理由也很充分：房子是租的，员工是不上社保的，账目是不缴税、不清晰的、人的口味会快速变化，技术没有门槛的等等。

然而当下，昔日的天方夜谭都变成了现实。这其中的逻辑在于，时代发生了变化——数字化条件大大地成熟了。

我们都知道，餐饮是一个链条长、环节多、管理复杂、专业性极强的行业，它不仅需要资金、产品、模式、供应链的支撑，更需要细致的管理与强大人才梯队的支撑。

而专业投资人遇到一个餐饮创业项目时，首先会关注其单店盈利模型，再预测店面的扩张前景，以及市场的空间大小。其中，坪效、投资回收期、毛利率、净利率这4个指标，是单店盈利模式的重要数据。数据是一家店经营管理的具象化表现，反映出很多其它要素，包括选择的品类，选址的能力，团队运营的能力等。

在以前，数据问题几乎是一个无解的难题，这就不可避免地造成了不透明、不规范。而要进入资本市场的首要条件，恰恰就是规范。但如今，随着大数据越来越成熟，过去难以逾越的鸿沟消失了，举例而言，现在有大量的智能数字化平台，已经可以让店主轻松掌握从管理到门店执行，从前端到后端的各种数据。

这就为餐饮拥抱资本，奠定了基础。

此外，资本拥抱餐饮，也有其自身的逻辑，那就是重仓新的成瘾品类。

当总结、提炼出近些年备受资本青睐企业的特征后，我们发现，它们的菜谱多数都是围绕人的上瘾机制设计而成的——把辣、咸、甜进行了改良。由此可以产生三大好处：

首先是超高的复购率。好吃、上瘾，人们就会不断去吃，这就保证了源源不断的现金流。

其次是需求量大。我们都知道，成瘾性天然具有普世性，尽管中国菜系丰富，但总有那么一两个品类可以在全国开花结果，这就容易跑出一个龙头。

最后是马太效应。一旦某个成瘾性品类全面铺开，量变会引发质变，它会推动成熟的供应链诞生，反过来急速成瘾性的大规模复制，这就是强者恒强的“马太效应”。

也就是说，现在所有重仓餐饮行业的资本，都在赌谁能更快地让人上瘾。这不由得让我想起了近几年轰轰烈烈的“新烟酒茶运动”。资本逼着大家喝奶茶、喝低度酒、抽电子烟。现在，它又拓展品类，开始逼着所有人吃饭了。

其实，这并非偶然现象，当我们继续深挖资本的逻辑时，不难发现——疫情以来，世界主要经济体都在疯狂放水，如果不投资，那就只能等待着贬值。而全新的科技、产业革命迟迟不来，大佬们手上的现金就变得愈发滚烫。于是乎，资本开始疯狂地内卷，寻找全新的标的——诸如元宇宙、新能源汽车，甚至所谓的“成瘾性赛道”，都不过是这一背景下的产物。

东北麻辣烫“入关”：杨国福到底能走多远？

在谈杨国福之前，我们首先简单聊一下麻辣烫这一特殊品类的起源。

几乎没有人会反对，真正意义上的麻辣烫是四川火锅的一种特殊衍生品，而真正引发争议的是麻辣烫与大量衍生品（如冒菜、串串、钵钵鸡）的区别，即使四川本地人也难以厘清，更遑论外地人了。对此，公众号“IC实验室”提出了一种颇具趣味性的梳理方法，他们借用生物学“界门纲目科属种”的分类概念，把杨国福麻辣烫归类到“火锅科——四川火锅亚科——麻辣烫属的东北亚种”这一体系内。

而麻辣烫之所以能兴盛于东北，在于特殊的时代背景——1990年代，作为重工业基地的东北，出现了严重的经济困难，下岗潮随之席卷而来。而廉价的麻辣烫，对于生活拮据的人来讲，就是北方寒冬里的一股暖流。 于是乎，像串串、麻辣烫这种门槛较低的生意成为了大量失业者的生计。

我们都知道，如果外来物种要在异地扎根都必须进行“本土化改造”，麻辣烫也不例外。首先，东北人民引入了北方火锅的思路，用白汤代替红汤，进而拉低了麻辣烫的辣度，此外还引入了火锅的灵魂——麻酱。其次，凭借着黑土地本身发达的农业，在配菜上，东北人民在麻辣烫中加入了更多的蔬菜，肉类则以方便量产的丸子为主。最后，他们在麻辣烫中加入面条（如方便面）、粉等主食。

一言以蔽之，东北完成了对四川麻辣烫的改造——麻辣烫既不辣，也不那么烫了，甚至连“麻”，都从麻辣的麻，变成了芝麻的麻。不难发现，麻辣烫之所以能成为爆发品类，主要有两个主要原因：

第一，东北麻辣烫天然符合快餐文化的基因，完美兼容了一切餐饮行业爆发品类的典型特征，也就是口味在全国范围内的普适性、流程的标准化和低廉的价格。

第二，东北作为常年的人口输出地区，伴随着东北人的大量入关，麻辣烫席卷全国也就成为了必然。

于是乎，麻辣烫就在东北迅速风靡，光在小小的宾县，就诞生了数个麻辣烫连锁品牌，其中就有现在称霸全国的杨国福。而杨国福的发展史，可以说就是东北麻辣烫的典型缩影——改造麻辣烫——风靡东北——走向全国。

2000年，杨国福依靠路边摊谋生，在听说起源于四川的“麻辣烫”后，他嗅到了商机，决心改良汤底。他买回香辛料，放到锅里炒，甚至尝试用豆瓣酱研制底料，经过数十次配方的调整，终于研制出最独特的底料。

2003年，在哈尔滨永和街，杨国福麻辣烫的雏形——杨记麻辣烫的第一家门店终于正式开业，成为了梦开始的地方。

由于东北经济的萧条，房租、食材、人工等成本都非常便宜，而东北又是一个人情社会，杨国福的亲戚朋友们纷纷加盟，很快杨记麻辣烫的影响力越来越大，几乎每年都有300个加盟商加入。2007年，“杨记麻辣烫”正式更名为“杨国福麻辣烫”。正是在这个时间节点，杨国福的远房亲戚张亮，自己开了一家叫张亮麻辣烫的店，并成为后来几乎被网友认为要“取代”杨国福的品牌。

2012年，杨国福麻辣烫在整顿之后，加盟店达到了800家，走出东北，正式入关，开始谋求更大的发展。也正是在这一年，杨国福麻辣烫将总部搬到了上海。

根据杨国福招股书显示，截至2021年9月30日，杨国福品牌旗下共有5738家餐厅，相比2019年时又增加了500多家，其中包括在上海的三家自营餐厅，覆盖国内31个省市的加盟餐厅。此外，麻辣烫不仅走出了国门，而且深受海外喜爱，在社交媒体上，韩国网友是这样评价麻辣烫的：“大家千万别碰麻辣烫，一旦吃了，一周内总有一天会像疯了一样想吃麻辣烫。”目前，杨国福在澳大利亚、加拿大、韩国、美国、日本和新加坡等国家共拥有21家海外加盟餐厅。

在深刻地理解了行业的逻辑和资本的逻辑之后，我们其实只需要搞清楚两个问题，就能真正理解冲击IPO的杨国福麻辣烫，到底能走多远。

首先，就是麻辣烫的品类空间到底有多大？

当杨国福冲击IPO，有人将其定义为“中国的麦当劳”，资本押注麻辣烫为“成瘾性赛道”的明星选手，似乎麻辣烫的资本神话即将变成现实。这样的观点并非空穴来风，截至2019年底，杨国福麻辣烫与张亮麻辣烫在中国内地门店的数量就已经全部突破5000家，相当于肯德基+麦当劳门店数量之和。

在这样的印象中，人们想当然地认为，未来，满大街都将是杨国福麻辣烫，它将和奶茶一样，人手一碗，其未来将是无限美好的。

然而，继续深挖，我们却发现，杨国福依旧没有摆脱本文第一部分所讲述的残酷的行业逻辑。冰冷的数据告诉我们，厚重的行业天花板依旧死死地压制着它的发展。

2021 年我国餐饮市场规模约 4.7 万亿，中式餐饮 3.7 万亿。其中火锅是中餐餐饮品类中的老大哥，规模约为7000亿，占比为13.7%，而中式快餐市场占比为12.2%，而麻辣烫只是中式快餐的细分赛道，仅占快餐市场份额的17.4%，规模约为1336亿元。

可见，麻辣烫依旧没有摆脱“大水小鱼”的客观规律，经过十多年的发展，麻辣烫甚至都不是最大的那条鱼，麻辣烫与最大的那条鱼——火锅相比，简直就是小巫见大巫。换句话说，当下的人们对火锅中的老大哥海底捞有多失望，那么将来如果杨国福上市，其失望程度将是海底捞的数倍——要知道，海底捞的股价从最高85港元一路下跌到最低不到16港元，可以说已经脚踝斩了。

其次，杨国福到底能在多大程度上统治该品类？

讲完了麻辣烫的品类空间，接着我们要看，杨国福在麻辣烫品类中，到底有多强大的统治力。衡量这一标准的数据，就是行业集中度。

根据数据显示，中国麻辣烫市场集中度高于中式快餐整体，但仍然高度分散。2020年麻辣烫前五大品牌的市占率仅为10.2%，前两大品牌市占率为8.3%。其中，杨国福市占率为4.3%，排名第一，张亮麻辣烫紧随其后，双龙头格局明显。相比之下，2020年，火锅前五大品牌的集中度CR5仅为7.9%，而大老哥海底捞市占率为3.4%。

可见，杨国福在麻辣烫赛道中的统治力非常强悍。

尽管杨国福以5238家餐厅排名第一，但“杨张”之外的麻辣烫连锁品牌众多，但餐厅数量均不足1000家，规模差距明显；小散乱的夫妻老婆店、小型创业店层出不穷，占据了麻辣烫市场的半壁江山。许多人认为，三四线城市快餐麻辣烫市场巨大且竞争度低，随着小镇青年的消费日渐高涨，下沉市场已经成为实现杨国福帝国雄心的庞大蓝海市场。

而完善的供应链体系，也成为杨国福实现这一雄心的底气。举例而言，杨国福集团供应链最为业界和社会熟知的是四川工厂。它可满足20000家门店的原料供应，是国内为数不多拥有超现代化进口设备的智能型工厂，生产车间均实现从投料到出品的全自动化处理，达成“无接触式生产”。

根据杨国福的招股书，杨国福麻辣烫的募资用途可以被总结为“做深供应链，把握新机遇，进一步做大规模。”

然而，这仅仅是看好者们的一厢情愿。如果真的按照这个路径发展，那么杨国福将迎头撞向一座巨大的冰山——那就是任何餐饮行业都无法摆脱成本“三高”的生死困局——房租高、人力成本高、食材价格高。而这一困局，绝非供应链能够解决。这三项支出基本占到了总成本的70-75%，再扣去税负、固定资产折旧与其他损耗，利润率通常只有5-10%。

我们以火锅品类的老大哥海底捞为例。数年前，野心勃勃的海底捞开始大跃进，从2020年下半年到2021年上半年，这一年的时间内，海底捞新开门店数量直接在2019年768个门店的总数量上翻了一倍。

然而，扩张带来的，却是巨额的成本支出。

根据海底捞半年报，2021年上半年，海底捞的总营收在200亿左右。但销售成本超过85亿元，工资成本同比增长近七成，达71亿元，折旧和摊销超过21亿元。更让人背脊发凉的是，仅房租一项的涨幅更是惊人，从2020年同期的8810万直接增长125%到了1.98亿，仅半年就翻了整整一倍。

很快，2021年300余家餐厅关停，以及剩余餐厅业绩下滑导致海底捞一次性损失、减值损失等合计约人民币33亿元至人民币39亿元，糟糕的业绩，毫不意外地引发了股价的暴跌。

可见，无论品牌故事讲得如何天花乱坠，餐饮市场就是典型的分散市场，任何企业都难以逃脱正态分布的行业铁律。通过海底捞的溃败，我们可以侧面看到整个餐饮实体的艰难，并预见杨国福继续扩张的必然结局。此外，在疫情肆虐，需求端低迷的当下，这就把杨国福的扩张提升到了噩梦级别的难度。

一言以蔽之，无论餐饮赛道企业的品牌故事如何好听，都逃不开整个赛道基本的行业逻辑，海底捞如此，正在冲击IPO的杨国福亦如此。

尾声

在商业世界中，当新闻媒体中充斥着各类震撼的标题，当困惑和焦虑紧紧纠缠着我们的思维时，很少有人愿意花费宝贵的时间，来全面审视形成今天问题的历史与逻辑根源。长此以往，面对如此众多而复杂的问题，足以使我们脆弱的大脑陷于崩溃。

其实，阳光底下没有新鲜事，商业世界的大量问题，历史早就给出了答案，尽管历史不会是简单的重复，但在历史中不断反复的行业本质，却有着惊人的相似之处——许多震撼人心的商业故事，到底是品类红利，还是品类陷阱，或许一开始就早已注定。

*内容作者：朱愈嘉

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