独立 稀缺 穿透

互为鱼水、荣辱与共

作者：李斯

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财-铑财研究院

帕累托效应告诉我们，在任何特定群体中，重要因子通常只占少数。

2021年，白酒总体产能715.63万千升，酱酒产能仅约占8.4%。但就是这个不足10%的“小身板”，却扛起了行业总销售额的31.5%，总利润的45.8%。

强大吸金力，让赛道选手备受瞩目。冲击“酱香第二股”的国台酒业，自然置于聚光灯下。

01

与经销商闹翻 百亿成色考量

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据搜狐财经报道，近日多家经销商拟对国台酒业进行起诉。有经销商表示，国台酒业单方面变更产品配额，只发货价格倒挂的国标酒，销售较好的国台15年和国台龙酒延迟发货，造成其损失，并拖欠年终奖金。

因库存积压，目前经销商之间国标酒拿货价在260元-270元，低于最初315元的一批出厂价。

另有经销商反馈，国台区域经理、业务员等要求购买国台实控人关联企业天士力集团的帝泊洱茶、矿泉水产品。

消息一出，引发热议。要知道，2021年国台酒业销售额超100亿元，相比上年的40多亿，堪称里程碑式跨越。如上述消息属实，那么百亿规模有无水分、质量成色或难免不被重新审视。

对此，国台酒业尚未回应。孰是孰非，留给时间作答。

不过，梳理国台酒业2021年实锤表现，“停货”“涨价”不鲜见。

2021年2月初，国台酒业宣布2015年酿造国台国标酒提价50元/瓶，2014年酿造国台国标酒提价100元/瓶；2015年酿造国台国标酒1月31日停止供应，售完为止，于2月1日起开始供应2016年酿造国台国标酒。

7月9日，国台酒业发布停货通知，自7月9日起停止国台十五年、国台龙酒收款、下单及供货。

行业分析师郝瑞指出，“涨价停货”在白酒业不算稀罕事，许多头部酒企都有过。原因无非有二。其一，通过停止边缘产品生产巩固主打品牌的地位。其二，稳定价格体系、提升市场预期，维护经销商、渠道商利益。

如此看，上述操作是为好事一桩。

问题在于，如果“厂家只发货国台国标酒，卖得好的国台15和国台龙酒都不能买”的言论属实，国台酒业是否有变相向经销商转移库存压力的嫌疑？

据经销商代理律师，河南尤扬律师事务所许亚杰表示，国台酒业和经销商的合同中明确规定了各个产品每个季度、每个月的进货配额计划，其中包含有国标酒、国台15、国台龙酒等。但国台酒业为了自己利益单方面变更配额计划，只向经销商们发货价格倒挂的国标酒。这种违约行为经销商造成了严重损失。

搜狐财经引述经销商表示：“新签约经销商拿到货后，由于产品卖不出去，造成库存积压，经销商便开始持续低价抛货后开始撤出。等一批经销商退出后，国台会再以同样方式不断招新的经销商。”

也有经销商表示，国台目前市场上严重供大于求，社会库存大，大家都在抛货，造成新商高位接盘。但去年已涨到高位，新经销商都是高位接盘，现在只能割肉或把产品堆在仓库里。

02

是非判定 警惕片面性

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当然，舆论往往更同情弱者。当经销商与酒企间出现问题时，多数人会同情前者。

不过，如果言语偏颇、片面，也影响我们的是非判定。

酒水行业研究者欧阳千里对铑财指出，去年上半年，大部分经销商能挣到钱，所以国台的规则，没有人意识到不合理。下半年，大部分经销商微利/赔钱，所以国台的规则经销商就意识到不合理。

欧阳千里认为，事实上，酒企与经销商的协议，从来不存在绝对公平规则，只是“象征性”的相互约束。而这种互相约束，前提是能“稳赚不赔”，而非“长期亏损”。经销商起诉酒企的事情并不少见，只是因国台屡次冲击上市，国台销售额过百亿等，所以起诉的事才会持续成为热点。从酒企角度来讲，他们更不愿价格倒挂，且严查价格倒挂及窜货。

白酒行业分析师蔡学飞对铑财表示：我们要承认一点，高速发展下的酒企大多都会面临厂商关系恶化，或者发生矛盾，主要表现在渠道库存过高、价盘不稳、销售压力过大，导致渠道销售压力越来越大。可能会进一步带来动销率下降等问题，但这也是企业高速发展必然经历阶段。我们现在所知道的全国性酒企，包括茅台，实际上在某些阶段都面临这样问题。

从此看，此次国台酒业与经销商之间的纷争，还需理性看待。是非判断，不妨让子弹再飞一会。

如果说延迟发货、转移库存，是公说公有理婆说婆有理。那么国台酒业变相要求经销商购买天士力集团其他产品，如属实则是非分明。

搜狐财经指出，2020年期间，国台方要求经销商购买天士力旗下公司生产的茶叶和矿泉水，不买这些厂家的酒就不发货，经销商最终购买了5万元的矿泉水。

要知道，就在一个多月前的1月28日，有投资者在投资者互动平台提问：这些是公司微信官网写出来的(2019全国糖酒会天津开幕天士力国台酒在主场吸睛无数)做酒为什么不公告？

彼时天士力回应称：上市公司主营业务以医药为主，公司与国台酒没有股权关系。

既然如此，为何国台酒业还要变相让经销商购买天力士产品？是否说通呢？

03

家族生意经 关联交易质疑

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天力士、国台酒业看似分属不同行业，却有千丝万缕关系，背后实控人均为闫希军。

1994年，闫希军发起创办天士力，十多年时间发展成为医药巨头。

国台酒业此前招股书显示，国台酒业的前五大股权持有者分别为国台集团、金创合伙、天士力大健康、共创合伙、合创合伙，持股比例分别为50.58%、10.09%、8.02%、7.55%、5.89%。此外，还有金汇基金以及央企基金等十余家基金与企业。

第一大股东国台集团的股权结构中，天士力大健康占比79.02%。实控人为闫希军、吴遒峰、闫凯境、李畇慧，通过国台集团、天士力大健康及华金天马合计控制国台酒业84.00%股权。而上述四人为同一家族成员，闫希军与吴遒峰为夫妻关系，闫凯境系二人之子，李畇慧为闫凯境妻子。

换言之，无论国台酒业亦或天力士，本质上都是闫希军的家族生意。

梳理国台酒业IPO舆论画像，关联交易质疑是一个焦点，被视为其首次冲关折戟的主因之一。如今，再被爆出经销商存在关联交易的情况，对其再次IPO无疑又添一抹不确定性。

回顾冲关“酱酒第二股”历程，可谓一波三折：2020年5月，国台酒业提交招股书，拟在沪市主板上市，保荐机构为华西证券。

业绩看，增速几乎可用“坐火箭”形容。2017年至2020年，国台酒业营收分别为5.73亿元、11.76亿元、18.88亿元、40.05亿元，2020年营收较2017年增加34.32亿元，累计增长率高达598.95%

同期净利分别为0.47亿元、2.4亿元、4.11亿元、8.18亿元，报告末期净利润较初期增加了7.71亿元，累计增长率达1640.43%。

如此速度，即便在吸金能力超强的酱酒赛道也算罕见。可就是这样的一家高增企业，却在2021年6月2日终止了IPO。

彼时不少舆论认为，这与证监会多达47项的灵魂发问直接相关。2020年11月6日，证监会提出反馈意见，其中重点涉及公司是否存在关联交易、同业竞争以及商标等问题。

据悉，国台酒业前5大客户中，天津帝泊洱生物茶连锁有限公司、天津天士力医药商业有限公司与天士力均为实控人闫希军家族直接控制。只有北京中酿国际酒业有限公司、山东鉴茅酒业有限公司未列入关联交易。

2017年-2019年内，国台酒业总共向实控人所控制的多达44家企业销售过商品，产生交易金额分别为5124万元、6827万元和8013万元，分别占公司当年总营收比例为8.9%、5.8%和4.2%。其中，天津帝泊洱生物为采购大户，采购金额分别占同期关联交易总额的比例为71%、71%和58%。

更复杂的是，国台酒业股东中还有经销商身影。

2018年2月至4月，国台酒业进行第五次增资，新增注册资本7029.3万元由“金创合伙”、“共创合伙”和“合创合伙”三家新股东以货币方式出资，而国台酒业的102家经销商通过集体入股这三家股东，间接持股国台酒业。

既是股东，又是经销商，这杆秤好平衡吗？

有业内人士指出，白酒业绩并非从酒企到终端，中间还有经销商。如果过多经销商成为酒企股东，为上市后套取更大利益，容易出现帮酒企“刷单”冲业绩的隐患，扭曲企业的真实实力、投资价值。

2017年-2019年，国台酒业经销商量从318家增至799家，其中持股经销商从2017年96家增长至2019年的104家。

2017-2020上半年，这些持股经销商提供的销售金额合计分别为2.82亿元、6.29亿元、6.91亿元和4.17亿元，分别占当期收入的57.40%、55.70%、38.04%、31.94%。

是否刷单，留给时间作答。可以肯定的是，国台酒业“火箭”式的业绩增速，离不开上述经销商的销售贡献。

问题是，天下熙熙皆为利来。伴随IPO迟迟未果，市场耐心也是一个考量。

如今，国台酒业与经销商关系出现上述僵化，结合2020上半年持股经销商量骤降至75家，比上年减少约30%。国台酒业未来成长性、稳健力如何？还能保持业绩高增吗？

2021年7月，国台酒业再次回到IPO赛道。

然当月，旗下公司就发生了前员工莫女士酒后遭同事侵犯事件。据当事人爆料称，之后公司以未达业绩目标为由将其解聘。消息一出，令外界对企业管理水平产生质疑。

2021年11月，国家企业信用信息公式系统显示，国台酒业被列入经营异常名录，理由是“隐瞒真实情况，弄虚作假”。虽两天后就移除了名录，但还是引发了舆论对其“关联交易”“刷业绩”等往期质疑的“遐想”。

04

规模VS质量 鱼水情的可贵警钟

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在铑财看来，酒企、经销商互为鱼水、荣辱与共。如何演绎一份健康、透明、可持续的鱼水情，是一门大学问。“尾大不掉”、“暗箱操作”、“粗放割裂”均不可取。

以洋河为例，2019年营收231.3亿元，同比下降4.28%；归母净利73.83亿元，同比下降9.02%。

往期粗放压货、片面追业绩的隐患最终爆发，洋河不得不按下暂停键，一波刮骨疗伤让其2020年经销商数量大减，全年净减少1097家。并引发恶性循环，2020年营收同比下降8.65%，股价市值也随之震荡。

由此看来，国台酒业的上述经销商纠纷，还需慎之又慎。尤其在IPO的敏感时刻。

蔡学飞对铑财表示，目前存量市场竞争下，厂商关系、经销商管理，市场价格管理，是企业发展的一个重要核心内容，也是考验企业发展的重要维度，进一步获得增长的主动力。

众所周知，目前，茅台江湖地位几乎无人能及，其中很重要原因，就是高品质酱酒入局者甚少，无法对其稀缺性产生威胁，亟需后浪崛起提升整个赛道的竞争氛围。

国台无疑是潜力选手之一。近日，互联网周刊发布了2021中国白酒企业200强名单，国台酒业作为酱酒代表，位列前十。

2021年，国台酒业实现第一个百亿目标：全年含税销售额超100亿元,年度上缴税费30多亿元。从2020年40多亿跃至百亿规模，堪称销售爆发式增长，为IPO加分不少。

但从体量看，相比茅台的千亿营收，国台即使跻身酱酒第二股也仍显羸弱。这或是其上述频频发力销售端的原因所在。

只是，体量扩容再急迫也要把住质量关。这个是价值根基，跑的太快易扯裆，越是顺风飞翔、越要把好节奏。往期因粗放规模追随引发乱象、最终遗憾折戟的企业并不鲜见。

从此看，上述经销商纠纷无论是非曲直，也是一记可贵警钟。

能否敲响梦中人呢？

本文为铑财原创

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