《投资者网》谢莹洁

编辑 吴悦

新时代下新业态喷涌而出，以屈臣氏、万宁等为代表的传统零售连锁店风光不再，THE COLORIST调色师、话梅、AYDON黑洞、喜燃等新零售抢夺市场，完美日记、WOW COLOUR等多个彩妆品牌店也迅速崛起，争相抢夺Z世代的注意力。

在众多美妆新零售企业中，广东快客电子商务有限公司（下称“KK集团”）以超40亿元的累计融资成为黑马，下一步其计划在港股上市。

风光的另一面，公司的净利润亏损不断加大，经营活动现金净流量常年为负值，加盟店正在缩水，关于公司扩张后遗症、未来增长乏力的争议也在增多。

但也有观点认为，KK集团依托独特的加盟商机制、迅速复制的门店运营模式，未来将快速响应Z世代用户需求，从而拉动盈利，实现可观的业绩增长。

估值乘上“新零售”风口

公开资料显示，KK集团成立于2015年，并陆续推出迷你卖场KK馆、主打生活方式集合的KKV、美妆集合店品牌THE COLORIST调色师，以及潮玩集合店品牌X11四个连锁零售品牌，产品组合涵盖美妆、潮玩、食品及饮品、家居品及文具等各大品类。

虽然成立时间较短，但KK集团在2020年就跻身“中国三大潮流零售商”。2018年至2020年及2021年上半年，公司营收分别为1.55亿元、4.64亿元、16.46亿元、16.83亿元，毛利率从32.1%升至36.2%。

2018年至2020年，KK集团GMV（成交总额）达到1.88亿元、6.52亿元和22.54亿元，复合年均增长率达到246.2%。招股书预计，2025年以GMV计市场规模将达4750亿元。

这也使得KK集团斩获了深创投、璀璨资本、中信证券、京东等多家知名投资机构和互联网巨头的青睐。在2021年7月最新一轮融资后，其估值高达200亿元。

KK集团在招股书中称，公司竞争优势主要在于多品牌、门店扩张战略、消费者行为分析；大量商品和门店视觉、空间感受设计组成的新时代商业模式；拥有5个全国分销中心的供应链系统等。

业内认为，KK集团快速增长的原因在于，公司抓住了“新零售”风口时机，迅速开新店、开大店。截止2021年上半年末，KK集团门店数量达到680家。其中KKV最多有281家；THE COLORIST有240家；X11为11家，KK馆107家。

东吴证券指出，KK馆线下门店集合了多种新奇、潮流元素，聚焦于年轻一代，重视顾客的购物体验。我国消费行业发展的大趋势是：越来越多的日常消费从线下转移至线上，而线下消费越来越注重“体验感”，这也正是线上购物难以替代之处。

快速扩张“后遗症”

新店的高速扩张为集团贡献了不小营收。2019年，公司连续开出了KKV和THE COLORIST两种以大店模式为主的零售店，前者营收占比从2019年的17.7%增加到2021年上半年的62.3%，后者从4.3%增加到27.4%。

值得一提的是，KK集团超七成的门店扩张都源于加盟商。招股书显示，从2019年到2020年，KK集团旗下品牌零售店的加盟商从164家快速增至424家，同期自有门店则只增加了85家。

KK集团之所以能在全国迅速铺开规模，正是得益于其独特的加盟机制：集团与加盟商共同成立合资企业，并向后者提供贷款及预付款项，贷款期限为3年。截至2021年上半年末，集团有股权投资安排的加盟店占总加盟店数量的78.7%。

KK集团的目的是通过前期资金资助扶持加盟店，保证加盟商有充足的动力去开店，同时控制风险，利用高度标准化的运营方式，门店经营迅速复制，实现不同区域快速扩张。如果其前期出现亏损也不至于拖累公司业绩，未来等加盟商盈利后，再通过回购股权方式将门店并入集团报表。

国盛证券分析，KK集团的竞争优势在于：供应链优势，实行买断制提升供应商合作意愿，庞大的供应商网络确保品类丰富及高效交付；数字选品，以消费者为中心，大数据驱动，与买手制结合快速推新；数字化运营，门店管理高效以及品牌矩阵。

尽管有诸多优势加持，但在新零售同质化的竞争激烈下，KK集团也难以保证消费者对新门店持续保持新鲜感。

事实上，KK集团的盈利能力并不稳定，新店开业当年往往能吸引不少人流，之后流量不断下滑。以X11为例，作为2020年新推出的大店，其毛利率从2020年的40.4%下滑到2021年上半年的15.3%。

而如果新门店不能持续盈利，即使加盟店不被并入报表，公司财务报表上也难免有些问题，如库存及现金流压力。2021年上半年，公司存货周转天数为150天，其变现能力在同业竞争中处于劣势，名创优品的该指标相当于KK集团的一半，仅为78天。

与之相对应的是，应收加盟商账款水涨船高，截至2021年上半年末，已达到1.73亿元，相比年初时增加0.83亿元。

另一个不容忽视的问题是，公司经营活动现金流量净额持续为负，2021年上半年为-3.56亿元；2018年至2020年分别为-2519.4万元、-3.8亿元、-3.14亿元。

关店与亏损额扩大

除加盟店的流量不断下滑之外，KK集团还要审视由此带来的品控问题。在黑猫投诉上，消费者们对于公司所售产品的品质多有诟病，有消费者表示，在一家开业不满一年的KKV中买到了过期一年的产品。

于是，从2021年上半年开始，KK集团不再向加盟商发放新贷款，随之而来的是加盟店迅速缩水。

2021年上半年，THE COLORIST调色师加盟店数量从170家缩至111家，关闭59家；同期KK馆加盟店再关闭14家。招股书称，关闭加盟店主要由于销售业绩未达到预期以及新冠疫情对加盟店业绩的影响。

与之相对应的是，KK集团的直营门店比例在逐年上升，2019年到2021年上半年的直营门店比例分别为22.3%、23.7%、45%。

在提供了资金支持的情况下，加盟商流失速度依然较快。这也就意味着，部分加盟店尚未达到收支平衡，就已经因为经营不理想转为自有门店了。

值得注意的是，2021年上半年，公司前五大客户中，有两大客户是关联方，还有两家是KK集团控股的合营企业、及另一合营企业的股东方。其中第一大客户为集团贡献了12%的营收，远超第二至五名的总和。

即便如此，KK集团的销售情况相比疫情最严重时的2020年，也并没有多大好转。2021年上半年，KKV、THE COLORIST、KK馆同店销售同比增长分别为11.3%、0.4%和1.9%。

与此同时，公司亏损额还在不断扩大。2018年至2020年和2021年上半年，公司三年半亏了近70亿元，净亏损额分别为0.79亿元、5.15亿元、20.17亿元和43.97亿元，

招股书表示：“销售成本的不断增加是由于店铺内商品的需求和销售增加造成，且受到门店网络扩张的影响”。

有业内人士认为，同质化竞争严重的当下，KK集团难以将流量转换为实际的盈利能力，发展前景有限。

也有研究机构看好公司未来发展前景。天风证券认为，作为潮流零售行业的头部公司，KK集团在精品集合零售、美妆集合零售与潮玩等细分赛道上持续发力，依托独特的加盟商机制、迅速复制的门店运营模式、新营销模式下的用户思维与多元互补的品牌矩阵，不断提升经营效率与抗压能力。在新商业生态成型、细分赛道行业增速均持平或高于市场整体增速的背景下，公司有望在未来继续升级产品与用户策略，积极应对市场变化、快速响应Z世代用户需求，持续构筑自身核心竞争力，从而拉动盈利，实现可观的业绩增长。其同时提示，公司存在产品无法满足消费者偏好、经营持续亏损、无法保持行业内竞争地位等风险。（思维财经出品）■

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