《金证研》南方资本中心 雨岚/作者 午月 映蔚/风控

从初期以“三废治理”为主，到包括环保产品、环境基础设施建设、资源循环利用等领域的产业体系，国内环保产业经已经经过30多年的发展，吸引了不少资本的关注。回顾2021年上半年，A股超160家环保上市公司实现营收增幅近30%。在此背景下，湖南军信环保股份有限公司（以下简称“军信环保”）距离资本市场大门又迈进了一步，其上市申请2022年1月28日获得证监会批复。

观其背后，2015年5月，张正被军信环保关联方派遣至浦湘生物能源股份有限公司（以下简称“浦湘生物”）任总经理，累计领薪逾四百万元，而后2020年1月，彼时已系军信环保子公司的浦湘生物停发薪酬，且张正需分期退还已领取的薪酬415.89万元。上述领取高额薪酬又退还异象背后，自2016年1月7日至停发薪酬日，张正是浦湘生物发起股东的经理，同时也担任浦湘生物的总经理兼董事，令人匪夷所思。退薪是否为了避嫌？不得而知。

另一方面，回溯其业务发展历程，军信环保半数已运营项目“来自”控股股东，受让自控股股东运营项目为其创收超八成，或靠控股股东“护航”。

一、张正被委派至浦湘生物任总经理，领薪超四百万元上市前夕突击“退还”

回溯历史，2015年，军信环保控股股东选定两家企业组建成立项目公司，现为军信环保子公司。

据签署日期为2022年1月25日的招股书（以下简称“招股书”），2013年9月25日，湖南省长沙市政府与上海浦东发展（集团）有限公司（以下简称“浦发集团”）签订了《长沙市生活垃圾处理合作备忘录》。2015年4月8日，湖南军信环保集团有限公司（以下简称“军信集团”）与浦发集团子公司上海浦东环保发展有限公司（以下简称“浦东环保”）签订了《合作备忘录》，双方同意共同投资和建设运营长沙市生活垃圾深度综合处理（清洁焚烧）项目（以下简称“长沙垃圾焚烧一期项目”），拟通过成立项目公司的方式进行合作。

据招股书，2015年8月10日，长沙市政府组织召开会议研究长沙清洁焚烧一期项目公司有关问题，会议同意军信集团选定浦东环保和永清环保股份有限公司（以下简称“永清环保”）作为合作方，组建成立项目公司即浦湘生物。

2017年，控股股东军信集团将所持浦湘生物股权转让给军信环保。

据招股书，为整合军信集团下属固体废弃物处理相关业务，充分发挥规模效应，减少同业竞争，由军信环保收购军信集团下属的垃圾填埋及渗沥液（污水）处理业务资产，并受让浦湘生物80%股权。

具体来看，2017年6月29日，军信集团召开股东会，决议将军信集团名下垃圾填埋及渗沥液（污水）处理业务特许经营权、相应资产以及与该资产相关的债权债务和有关人员注入军信环保；且将军信集团所持浦湘生物80%的股权作为出资注入军信环保。

上述股份转让已于2017年6月29日完成，并办理完毕工商变更登记手续。

截至招股书签署日，浦湘生物系军信环保的控股子公司。

需要说明的是，据招股书，浦湘生物成立于2015年12月28日，截至招股书签署之日2022年1月25日，其中军信环保对其持股80%，浦东环保对其持股10%，永清环保对其持股10%。

且招股书显示，浦湘生物主要负责军信环保长沙垃圾焚烧一期项目的投资建设、运营管理及维护。

这意味着，2017年6月29日，军信集团将长沙垃圾焚烧一期项目的相关特许经营权、资产、债权、人员转移至军信环保。

值得一提的是，2020年，浦湘生物营收净利占军信环保营收净利的比重分别为65.87%、76.54%。

2020年及2021年1-6月，浦湘生物营业收入分别为7.25亿元、3.98亿元，同期，净利润分别为3.73亿元、1.34亿元。

2020年，军信环保营业收入为11.01亿元，净利润为4.88亿元。浦湘生物2020年营收净利与军信环保当年营收净利的比值分别为65.87%、76.54%。

对于上述情形，浦湘生物与军信环保间是否存在内部交易？军信环保是否逾六成营收、逾七成净利来自浦湘生物？不得而知。

需要指出的是，浦东环保为军信环保提供管理和技术服务，报告期内发生费用合计490.56万元。

据招股书，自2015年7月1日起至2018年3月31日，浦东环保向浦湘生物提供的管理和技术服务。

报告期内，即2018-2020年以及2021年1-6月，浦东环保向军信环保提供管理和技术服务，军信环保对其采购金额分别为150.94万元、150.94万元、150.94万元、37.74万元，合计490.56万元。

此外，张正为浦东环保董事，且多年担任浦东环保经理一职。

据市场监督管理局数据，截至查询日2022年2月22日，张正为浦东环保的董事。在2016年1月7日，浦东环保的经理由简瑞民变更为张健、张正、卢忠、杜长勤。2021年8月3日，张正不再担任浦东环保经理一职。

这意味着，张正或自2016年1月7日起至2021年8月2日一直担任浦东环保的经理。

另一方面，浦东环保或于2015年5月派遣张正担任浦湘生物董事兼总经理，薪酬由浦湘生物发放。

据招股书，根据军信集团与浦东环保签订的《合作备忘录》第六条约定：浦东环保派遣至长沙垃圾焚烧一期项目工作组成员的工资、福利待遇由浦湘生物发放。2015年5月，浦东环保派遣其总经理张正至长沙垃圾焚烧一期项目支持项目建设，并担任浦湘生物董事、总经理职务。

据市场监督管理局数据，浦湘生物成立于2015年12月28日，截至查询日2022年2月22日，张正仍在浦湘生物处任董事兼总经理。其工商变更信息显示，浦湘生物成立之日2015年12月起至今，张正或担任其董事兼总经理。

值得一提的是，浦湘生物多项专利申请的发明人也现张正的“身影”。

据国家知识产权局数据，截至查询日2022年3月8日，浦湘生物的专利发明申请中，张正分别系发明专利“一种高浓度氨氮废水与氮氧化物协同治理的方法及系统”（2017109374210）、发明专利“一种高浓度氨氮废水与垃圾焚烧烟气NOx污染物协同治理的方法及系统”（2017109275018）、实用新型专利“一种高浓度氨氮废水与垃圾焚烧烟气NOx污染物协同治理的系统”（2017212880389）、实用新型专利“一种高浓度氨氮废水与氮氧化物协同治理的系统”（2017213007281）、发明专利“一种焚烧炉数据的可视化系统”（2019113966573）的发明人。

截至查询日2022年3月8日，上述五项专利申请的案件状态分别为等待实审提案、等待实审提案、专利权维持、专利权维持、等待实审提案，申请日期分别为2017年9月30日、2017年9月30日、2017年9月30日、2017年9月30日、2019年12月30日。

可见，担任浦湘生物董事兼总经理的张正，与参与浦湘生物研发的“张正”，是否为同一人？若两人为同一人，是否意味着，张正在担任浦湘生物总经理及董事的同时，亦参与浦湘生物专利的发明？

而截至2019年12月，张正在浦湘生物处领取薪酬高达415.89万元，后于2020年9月双方签署退还协议。

据招股书，截至2019年12月，浦湘生物按照《合作备忘录》要求履行了相关义务，按张正在浦湘生物所任职务已累计发放薪酬415.89万元。根据张正本人申请，浦湘生物同意自2020年1月起停止发放其薪酬，并于2020年9月30日与其签订了《分期退款协议》，约定张正分期退还已领取的薪酬415.89万元。2020年10月19日，根据《分期退款协议》，张正向浦湘生物退还已领取的部分薪酬160万元，剩余薪酬255.89万元，浦湘生物预计可以按照退款协议收回。

也就是说，浦湘生物自2020年1月起停发张正薪酬，但协议约定张正分期退还已领取的薪酬415.89万元，则张正或需将其自浦湘生物任职之日起至2019年12月的薪酬全数退还给浦湘生物。

需要指出的是，张正任职期间年均薪酬或高达89.12万元。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，军信环保管理人员年人均薪酬分别为20.05万元、22.23万元、23.44万元、12.51万元。另外，高级管理人员年人均薪酬分别为94.26万元、137.46万元、115.6万元、56.74万元；其他管理人员年人均薪酬则分别为17.41万元、17.58万元、19.69万元、10.69万元。

需要说明的是，报告期内，军信环保的高级管理人员共变动3次。2019年1月至2020年5月，军信环保的高级管理人员分别为何英品、冷朝强、杨飙、吴波、袁继雄、王灿；2020年5月至2020年8月，军信环保的高级管理人员分别为冷朝强、杨飙、吴波、袁继雄、王灿；2020年8月至招股书签署日2022年1月25日，军信环保的高级管理人员分别为冷朝强、杨飙、吴波、袁继雄、周重波、覃事顺。

即报告期内，张正并未担任军信环保认定的高级管理人员。

且招股书显示，报告期内，军信环保的董事、监事变动前后的名单，均未包括张正。

不难看出，浦湘生物成立于2015年12月28日，此前，浦东环保已于2015年5月派遣张正至项目公司（现为浦湘生物）担任总经理。另外，招股书称，截至2019年12月张正在浦湘生物处获得的薪酬累计为415.89万元。

倘若浦湘生物自2015年5月便向张正发放薪酬，截至2019年12月张正获得的累计薪酬为415.89万元，以张正在浦湘生物任职4年零8个月推算，张正的月均薪酬或达7.43万元，年均薪酬或为89.12万元。而2018-2020年，军信环保的高级管理人员年人均薪酬皆超90万元。

简言之，张正被浦东环保派遣至浦湘生物支持项目建设，并担任浦湘生物董事兼总经理一职，且于浦湘生物领薪，其年均薪酬或高达89.12万元。

不仅系浦湘生物的董事兼总经理，张正还曾“闪现”军信环保员工持股平台的合伙人名单。

据招股书，湖南道信投资咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“湖南道信”）为军信环保的员工持股平台，于2020年8月10日设立。设立时，湖南道信的合伙人并无未见张正的“踪影”。

2020年11月20日，军信环保召开总经理办公会会议，根据军信环保《员工股权激励计划方案》，湖南道信有限合伙人张正等四人因个人原因退出持股平台，上述四人的全部合伙份额转让至普通合伙人戴道国。

据证监会公开信息，2020年9月2日，军信环保与其保荐机构签订了上市辅导协议。

据市场监督管理局数据，浦发集团对浦东环保持股100%。

招股书显示，浦东环保为浦发集团子公司。

而张正作为浦东环保董事，且自2016年1月7日起至2021年8月2日一直担任浦东环保的经理一职，且至今仍任其董事。

然而，张正作为浦东环保总经理，2015年5月由浦东环保派遣至彼时由浦东环保参股的浦湘生物担任总经理、董事，截至2019年12月末，张正从浦湘生物领取薪酬逾四百万元，且其或曾在2020年11月入股军信环保的员工持股平台湖南道信,而后匆匆退出。其中，张正从浦湘生物领取的年均薪酬或达89.12万元，而报告期内，军信环保的高级管理人员年人均薪酬皆超90万元。

但令人费解的是，浦湘生物自2020年1月起停发张正薪酬，且张正需分期退还已领取的薪酬415.89万元。张正从浦湘生物领取高额薪酬后又退还的“操作”背后，张正2015年5月由浦东环保派遣至彼时由浦东环保参股的浦湘生物担任总经理、董事，但自2016年1月7日至停发薪酬日，张正还是浦发集团子公司浦东环保的经理、董事。至此，张正为何需要退还其在浦湘生物任职领取的薪酬？

实际上，浦东环保系浦发集团的子公司，报告期内，浦东环保为军信环保提供管理和技术服务，而多年任浦东环保经理、董事的张正，被派遣至军信环保子公司浦湘生物任董事兼总经理，且累计领薪逾四百万元，曾在军信环保持股平台入股。而作为国企旗下员工，张正从浦湘生物领取高额薪酬后又退还，是否为了避嫌？而张正同时在与浦东环保有业务关系的企业投资入股，又是否合理？均尚未可知。

二、运营项目超半数受让自控股股东，超八成收入或背靠“大树”好“乘凉”

近年来，2018-2020年，军信环保营业收入及净利润逐年增加。而回溯其业务发展历程，军信环保半数已运营项目“来自”控股股东。

据招股书及签署日期为2020年12月2日的招股书（以下简称“2020版招股书”），2017-2020年及2021年1-6月，军信环保的营业收入分别为4.89亿元、8.41亿元、9.96亿元、11.01亿元、11.29亿元，2018-2020年，其营业收入同比增速分别为72.16%、18.35%、10.59%。

2017-2020年及2021年1-6月，军信环保净利润分别为1.69亿元、3.03亿元、3.63亿元、4.88亿元、1.92亿元。2018-2020年，其净利润同比增速分别为78.73%、19.93%、34.35%。

业绩增长背后，截至2021年6月，军信环保6个已运营项目，系其主营业务收入主要来源。

据招股书，截至招股书签署日2022年1月25日，军信环保已运营的项目共有7项，分别为长沙垃圾焚烧一期项目、长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目（以下简称“长沙垃圾焚烧二期项目”）、长沙市污水处理厂污泥集中处置工程项目（以下简称“污泥处置项目”）、长沙市城市固体废弃物处理场渗沥液（污水）处理项目（以下简称“渗沥液处理项目”）、长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权项目（以下简称“填埋项目”）、平江县固体废弃物处理特许经营权项目（以下简称“平江项目”）、长沙市城市固体废弃物处理场灰渣填埋场工程项目（以下简称“灰渣处理处置项目”）。

据招股书，军信环保的项目开发运营模式主要是通过BOT和TOT两种模式进行。BOT模式是当前军信环保的主要运营模式，采用该方式的项目包括长沙垃圾焚烧一期项目、长沙垃圾焚烧二期项目、污泥处置项目、渗沥液（污水）处理项目和灰渣处理处置项目。TOT模式是军信环保从事垃圾填埋业务的主要经营模式，采用该方式的项目包括填埋项目和平江项目。

据招股书，军信环保的主营业务收入主要来源于六大业务板块，分别为垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液（污水）处理、垃圾填埋、灰渣处理处置、项目建设期服务收入。

报告期内，即2018-2020年及2021年1-6月，军信环保垃圾焚烧发电项目的营业收入分别为4.47亿元、6.07亿元、7.25亿元、3.07亿元，占当期主营业务收入的比例分别为53.15%、60.97%、65.88%、27.18%。

2018-2020年及2021年1-6月，军信环保污泥处置项目的营业收入分别为1.68亿元、1.88亿元、1.55亿元、0.93亿元，占当期主营业务收入的比例分别为19.99%、18.93%、14.12%、8.24%；同期，渗滤液（污水）处置项目的营收收入分别为0.92亿元、1.07亿元、1.18亿元、0.59亿元，占当期主营业务收入的比例分别为10.92%、10.74%、10.75%、5.23%；垃圾填埋项目的营业收入分别为1.2亿元、0.92亿元、1亿元、0.66亿元，占当期的主营业务收入的比例分别为14.23%、9.28%、9.1%、5.85%。

2021年1-6月，军信环保新增灰渣处理处置项目及项目建设期服务收入项目，贡献的营业收入分别为0.34亿元、5.7亿元，占当期主营业务收入的比例分别为2.99%、50.49%。

值得一提的是，以上业务板块分别对应着不同的项目。

据招股书，截至招股书签署日2022年1月25日，军信环保垃圾焚烧业务板块的项目为长沙垃圾焚烧一期项目、长沙垃圾焚烧二期项目；污泥处置业务板块包项目为污泥处置项目。

另外，渗沥液（污水）处理业务板块项目为渗沥液处理项目；垃圾填埋业务板块项目为填埋项目、平江项目；灰渣处理处置业务板块项目为灰渣处理处置项目。

需要说明的是，据招股书，长沙垃圾焚烧二期项目的运行时间分别为2021年7月5日、2021年9月26日，即截至报告期期末2021年6月30日，垃圾焚烧业务板块仅有长沙垃圾焚烧一期项目创收。

即截至2021年6月末，军信环保已运营项目共有6个。

然而，值得注意的是，报告期内，军信环保的实现创收的项目，半数“承接”自军信集团。

据招股书，2003年4月，长沙市政府投资的长沙市城市固体废弃物处理场（以下简称“固废处理场”）建成投产。2004年3月，长沙市政府决定将固废处理场特许经营权和资产使用权转让给社会资本方，并在网上发布了招商公告，至公告截止日，仅有湖南军信公路桥梁建设有限公司（以下简称“军信路桥”）一家报名。2006年4月25日，长沙市政府与军信路桥签订《长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权即资产使用权转让合同书》，军信路桥以2.53亿元获得固废处理场25年的特许经营权和资产使用权。

而后，2006年12月28日，长沙市政府（授权单位：长沙市城管局）与军信路桥、湖南军信环保建设开发有限公司（军信集团前身，以下统称“军信集团”）签订《<长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权及资金使用权转让合同书>补充协议》，一致同意将原特许经营权合同项下一方主体由军信路桥变更为军信集团。

2017年12月，上述特许经营权实施主体由军信集团变更为军信环保。

需要指出的是，2011年以来，军信集团陆续增加多个项目。

据招股书，2011年6月15日，军信集团通过协议，在原特许经营权项下增加脱水污泥处理提质改造项目。2011年9月16日，军信集团与长沙市排水有限责任公司（以下简称“排水公司”）共同出资设立项目公司“湖南军信污泥处置有限公司”（军信环保前身，以下统称“军信环保”）对城市污水厂污泥进行集中处置。另外，2014年3月10日，军信集团再次通过协议，在原特许经营权项下增加长沙市固体废弃物处理场渗沥液（污水）处理改造项目。

需要说明的是，招股书显示，污泥处置业务为军信环保的第二大主收入来源，军信环保自成立以来即经营该项业务。

据招股书，2014年11月15日，长沙市政府与军信集团签订《长沙市生活垃圾深度综合处理（清洁焚烧）项目框架协议》，确定由军信集团采用BOT模式实施长沙垃圾焚烧一期项目。

此后，据招股书，2017年5月19日，长沙市政府与军信集团、军信环保签订了《长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权资产整合意向性协议》，同意军信集团在原特许经营权合同及其全部补充协议项下的主体地位由军信环保承接。

2017年6月，军信环保发生重大资产重组。为了整合军信集团下属固体废弃物处理相关业务，充分发挥规模效应，减少同业竞争，由军信环保收购军信集团下属的垃圾填埋及渗沥液（污水）处理业务资产，并受让浦湘生物80%股权。

据招股书，上述重组涉及的填埋项目、渗沥液（污水）处理项目及长沙垃圾焚烧一期项目均属于固废处理场特许经营权项下的项目。

这意味着，前述的填埋项目及渗沥液（污水）处理项目及垃圾焚烧一期项目，均由军信集团于2017年转让给军信环保。且军信环保的污泥处置项目亦系军信集团与排水公司共同出资所得。

除此之外，军信环保的平江项目系通过收购湖南平江军信环保有限公司（以下简称“平江军信”）而来，交易对手为军信集团。

据招股书，2012年5月28日，平江县政府与军信集团签订《平江县固体废弃物处理特许经营权及资产使用权转让合同书》，确定特许经营期限内平江县政府授予军信集团固体废弃物处理的独家建设、经营和利用的权利，特许经营权及相关资产，军信集团享有排他使用权。

2020年6月，军信环保通过收购100%股权取得特许经营权。

具体来看，2020年6月30日，军信集团、冷朝强分别将其持有的平江军信94%、6%的股权以 2,422.1万元、154.6万元的价格转让给军信环保。

也就是说，2020年6月，通过收购由军信集团控股的平江军信，军信环保获得平江项目。

简而言之，污泥处置项目亦系军信集团与排水公司合资成立军信环保前身时，军信环保自成立以来即经营该项业务。2017年6月资产重组中，军信环保收购军信集团下属的填埋项目、渗沥液（污水）处理项目；2020年6月，军信集团所持浦湘生物80%的股权作为出资注入军信环保，即军信环保收购平江军信 100%股权，从而取得平江项目。

即报告期内军信环保6个已运营的项目中，污泥处置项目、填埋项目、渗沥液（污水）处理项目、长沙清洁焚烧一期项目4个或均受让自军信集团。

且2020年，上述4个项目的收入，占军信环保主营业务收入比重为85.72%

据招股书，截至2020年末，军信环保垃圾焚烧发电业务中，已运营项目仅长沙垃圾焚烧一期项目1项；渗沥液（污水）处理业务中，已运营项目仅为渗沥液处理项目1项；垃圾填埋业务中，已运营项目为平江项目、填埋项目2项。

2020年，军信环保主营业务收入为11.01亿元，其中垃圾焚烧发电业务、渗沥液（污水）处理业务、垃圾填埋业务的收入分别为7.25亿元、1.18亿元、1亿元。

即填埋项目、长沙垃圾焚烧一期项目、渗沥液处理项目、平江项目在2020年合计创收9.44亿元，占主营业务收入的比例为85.72%。

不难看出，截至2021年6月末，军信环保的在营项目为6个。2020年，军信环保逾八成主营业务收入，来自受让自控股股东军信集团的4个项目，该4个项目，即填埋项目、长沙垃圾焚烧一期项目、渗沥液处理项目、平江项目合计为军创收逾9亿元。至此，军信环保是否背靠“大树”好“乘凉”？

矜伪不长，盖虚不久，军信环保此次冲击资本市场背后，或“暗流涌动”。军信环保未来能否为市场注入一剂“镇定剂”？《金证研》南方资本中心将进一步研究。

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