22Q1珠宝、种植链、纺织制造呈现行业性景气，白酒、啤酒、化妆品、运动服饰、食品、乳业总体稳健，服务业、家居、新型烟草、养殖、造纸则仍然承压。消费行业持续调整，估值逐渐合理，短期因疫情扩大，波动在所难免，放到全年来看，消费景气的回升有望建立在稳增长政策背景下的正向传导。趋势上我们相信局部疫情的风险越来越可控，预计疫情对消费的影响趋势上将持续减弱。短期建议聚焦疫情修复主线，同时关注市场调整中的低估机会。

▍22Q1平稳蓄力，行业之间显景气差异。

基于中信证券(行情600030,诊股)消费产业各行业跟踪，2022年1季度，消费总体仍处于基本面蓄力修复过程中。其中珠宝、种植链、纺织制造呈现出行业性景气，白酒、啤酒、化妆品、运动服饰、食品、乳业总体稳健、部分企业增长亮眼；而服务业、家居、新型烟草、养殖、造纸则仍然承压。

▍年初以来消费跟随市场下跌，北向流出明显。

2022年初以来中信证券消费产业六大行业平均下跌11.4%，相较全部A股同期10.6%平均跌幅跑输0.8pct。二级行业来看，电商及服务（-22.8%）、医美化妆品（-19.2%）、食品（-17.8%）、酒类（-17.7%）和家居（-17.2%）跌幅居前。北向资金年初以来自消费六大行业流出资金合计1,088亿元，其中主要集中在白酒和免税两大行业。港股消费同样下跌显著，必选消费（-9.6%）表现相对好于可选消费（-16.5%）。

▍估值持续调整，趋于合理。

经历2021年以来的调整，目前消费各行业PE估值水平均已回落至2015以来区间的中值以下水平，其中食品饮料、消费者服务22E绝对估值水平仍在25倍以上，其他各行业均已处于20倍以内。二级子行业比较来看，造纸、包装印刷、家居、教育、品牌服饰等行业估值显著处于历史低位，酒类、酒店及餐饮、种植业、林业等行业估值水平相对较高。

▍短期仍受挑战，稳增长方向下景气回升可期。

由于散点疫情不断扩大，需求本就承压的消费板块短期再次受到挑战，我们预计未来1个季度消费基本面总体压力还将有所加大。全年来看，若消费景气如预期回升，有望建立在稳增长政策背景下的正向传导。目前政策层面上，疫情管控的逐步放松、降低对经济影响的态度和方向明确，消费对经济形成的压力已引起关注，政策纠偏和拉动预计将持续。今年政府工作报告中明确2022年GDP增速目标5.5%，消费有望在此大背景下逐步恢复到潜在增长水平。我们维持全年的基本判断：对于2022年消费的增长态势，最大的变量仍然还在局部疫情会产生的影响上，趋势上我们相信局部疫情的风险越来越可控，因此预计局部疫情对消费的影响趋势上将持续减弱，消费增速恢复下的边际改善或成为2022年经济亮点。同时，成本压力有望缓解，预计社区团购等新渠道的扰动不会加大，政策方向日渐清晰，2021年影响消费表现的几大压制因素均在往好的方向变化。

▍风险因素：

全球疫情的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。

▍配置建议：疫情修复和关注低估。

短期建议主要聚焦疫情修复逻辑主线下的出行产业链（酒店、免税、景区、餐饮、OTA、博彩等）、有望较早迎来边际回升的大众品等领域，下跌过程中更加值得重视。从消费的整体配置而言，我们认为下半年的潜在机会大于上半年，主要考虑到基本面的维度，消费作为终端传导，取决于稳增长政策的落地及实施，存在一定的滞后。我们认为建立在对稳增长政策落地信心的基础上，白酒、运动服饰等消费景气代表性赛道的配置价值将随估值回归更加突显。全年组合维持：贵州茅台(行情600519,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)、泸州老窖(行情000568,诊股)、中国中免(行情601888,诊股)、晨光文具(行情603899,诊股)、贝泰妮(行情300957,诊股)、绝味食品(行情603517,诊股)、华利集团(行情300979,诊股)、李宁、华住、思摩尔国际、美团、京东、大北农(行情002385,诊股)、温氏股份(行情300498,诊股)、太阳纸业(行情002078,诊股)、珀莱雅(行情603605,诊股)、华熙生物(行情688363,诊股)、华润啤酒、海伦司。

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