投资要点

雄脱为脱发主因，治疗方案植养结合、层层递进。常见脱发可分为瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发，其中雄脱是最常见的脱发类型。针对不同脱发阶段的需求，脱发解决方案可分为居家养护、生态养固、医疗养固和植发，各种方式层层递进，对于希望短期内直接性的改善或毛囊已经闭合的患者，植发是最合适的方式。

产业链：中游植发机构盈利空间较大，是产业链核心环节。植发产业链的上游为器械和耗材商，中游为公立、民营的植发机构，下游为获客渠道和植发消费者。其中，中游植发机构盈利空间较大，头部机构毛利率达70%+，是产业链的核心环节。但是由于行业尚处于认知建立期，销售费用投入较大，长期随着门店的扩张、店铺口碑的提升和品牌影响力的提升，我们预计净利率还有进一步提升的空间。作为标准化程度相对较高的轻医美机构，植发机构可复制性较强，头部植发机构雍禾医疗的门店数量和收入规模均领先于综合型医美机构。

低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著。（1）需求端：根据沙利文预计，2021年我国毛发医疗服务市场规模为234亿元，其中植发医疗/医疗养固市场规模分别为169/65亿元，2016-2020年植发医疗/医疗养固的增速CAGR分别为23.4%/25.4%。我国植发渗透率较低， 2020年我国脱发人数达2.52亿人，但植发手术数仅51.6万例，渗透率不到1%，提升空间较大。在脱发年轻化、多样化植发养发需求、消费承担能力提升和行业规范化程度提升等因素共促下，渗透率有望持续提升。（2）供给端：包括连锁植发机构、综合医美机构植发科、公立医院植发科和区域性/单体植发机构，其中连锁植发机构专业性强、品牌化、规范化优势突出，是未来的主要发展方向。

他山之石：美国植发龙头 Bosley，“标准化技术&服务+特色化营销+连锁化扩张”共筑龙头之路。Bosley成立于1974年，是美国第一大连锁植发机构，在34个州设立了73个连锁的植发诊所。其成功路径主要包括：以标准化技术&服务提升客户满意度、通过特色化营销打造值得信任的品牌以及通过连锁化扩张实现规模提升。

投资建议：植发行业正处于快速增长的风口期，其中中游植发机构是产业链的核心环节，头部连锁植发机构是主要的发展方向，有望受益于行业增长的红利。推荐始终坚持规范化发展思路的、市占率第一的连锁植发龙头雍禾医疗。

风险提示：行业竞争加剧，门店拓展不及预期，行业政策变化，疫情反复影响，医疗人员不足风险，医疗事故风险。

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