本文来源：时代商学院 作者：陈丽娜

文章来源 | 时代商学院

作者 | 陈丽娜

编辑 | 孙华秋

左手债务违约，右手产能利用率不足仍大肆募资扩产，这样的企业也敢IPO？

江西百通能源股份有限公司（以下简称“百通能源”）处于热力生产和供应行业，其主要从事蒸汽、电力、工业园区集中供热。然而，手持特许经营权的百通能源经营情况并不如外界想象那般美好，其一笔9000万元借款已逾期未偿还，构成了实质性债务违约，在此背景下其欲登陆A股找投资者埋单。

资料显示，2016年1月7日，百通能源挂牌新三板，2020年10月28日，百通能源向江西证监局提交了拟向不特定合格投资者公开发行股票，并在精选层挂牌辅导备案登记材料。

2021年1月20日，百通能源拟改道中小板，向江西证监局报送了《关于江西百通能源股份有限公司变更辅导备案板块的申请》。由于2021年深交所主板与中小板合并，百通能源拟上市板块已自动变更为深交所主板。

本次IPO，百通能源的辅导机构为天风证券。但时代商学院发现，百通能源因申请材料不符合法定形式曾被证监会被打回，该公司的保荐机构执业能力令人怀疑。

2021年8月19日，百通能源在新三板发布公告称，公司收到《中国证监会行政许可申请不予受理通知书》（212186号）。中国证监会认为公司提交的申请材料不符合法定形式，决定对该行政许可申请不予受理，公司近期将尽快向中国证监会重新提交上市申请材料。

2021年9月2日，百通能源再度向中国证监会提交了首次公开发行股票并在深圳证券交易所主板上市的申请，并于2021年9月8日收到《中国证监会行政许可申请受理单》（受理序号：212360）。

截至目前，百通能源处于IPO申请文件反馈意见回复的状态，仍未上会审核。

【概述】

虽然我国当前电力、热力行业发展向好，供热市场需求强劲，但近年百通能源主营产品蒸汽的平均售价处于持续下滑态势。随着2020年主要原材料煤炭价格持续走高，该公司的经营成本急剧升高，或大幅侵蚀盈利空间，未来业绩存变脸可能。

时代商学院进一步研究发现，报告期内，百通能源的流动比率和速动比率均低于正常值1，资产负债率也高于同行可比公司均值，偿债能力较差。需注意的是，百通能源存在欠款无法按期归还的情况，此前该公司向股东金开资本借款1.3亿元，借款期限到后，截至招股书签署日仍拖欠9000万元未归还，且若未来两年仍未能及时偿还欠款，其股权结构或发生重大变化。

而本次IPO，百通能源拟募资用于连云港百通热电联产项目和曹县百通热电联产二期项目。但报告期内该公司的产能利用率仅为七成左右。在债务违约和产能利用不足的情况下仍不断扩产，合理性存疑。

2022年1月13日，时代商学院就上述问题向百通能源发函询问，但截至发稿，仍未获对方回复。

一、平均售价逐年下滑，业绩存变脸风险

招股书显示，百通能源的主营业务为工业园区集中供热，为下游工业客户提供供热服务，该公司的收入来源主要是为客户提供的蒸汽产品销售收入，客户的用汽量、用汽稳定性是影响该公司盈利能力的重要因素。

其中，蒸汽业务是百通能源的核心业务，2018—2021年一季度（以下简称“报告期”），蒸汽与主营业务收入的占比分别为96.31%、95.96%、93.60%和91.7%，在各期都超过了九成。

百通能源和工业园区签订有特许经营权合同，通过建好的生产蒸汽的基础设施，供气给工业园区内使用蒸汽的工业企业，其客户主要分布在食品、医药、纺织、化工、造纸机械制造等行业。

报告期，百通能源的营业收入分别为3.05亿元、4.08亿元、4.78亿元、1.76亿元；净利润分别为3531.43万元、6844.33万元、8200.07万元、2391.19万元，呈上升态势。

然而，报告期内，百通能源核心产品蒸汽的平均售价却逐年下滑。

招股书显示，报告期，百通能源蒸汽的平均售价分别为198.40元/吨、197.27元/吨、194.89元/吨、194.63元/吨，2019年至2021年1-3月的波幅分别为-0.57%、-1.20%、-0.13%，产品售价已连续三年下降。

而蒸汽的生产主要依靠以煤炭为主的化石能源在锅炉中燃烧获取热能与动能，因此其生产成本与煤炭的市场售价息息相关。

资料显示，2020年第四季度至2021年第一季度，煤炭价格大幅上涨且持续高位震荡态势，给百通能源带来巨大的成本上涨压力。

根据Wind统计的数据，2020年10月，国内主要煤炭产品弱粘煤、块煤、长焰煤（上述煤炭均为动力煤，是电力热力供应的主要煤种）的平均价格分别为440元/吨、483元/吨、410元/吨。之后的11月、12月、2021年1月三种煤炭的价格均呈现上涨状态，2021年1月煤炭的价格更是达到阶段顶峰，粘煤、块煤、长焰煤的平均价格分别为720元/吨、641元/吨、690元/吨，相比10月份其价格分别增长了63.64%、32.71%、68.29%。即便是报告期内最后一期，即2021年3月，煤炭价格仍然比2020年10月要高。

值得一提的是，2021年3月之后，动力煤价格仍持续走高，2021年10月一度超1700元/吨，价格是2020年10月的近4倍。

而煤炭原材料价格持续上涨，导致百通能源运营成本剧增，利润空间大大地被侵蚀。

从毛利率看，报告期内，百通能源蒸汽业务的毛利率分别为32.81%、34.04%、33.98%、25.90%。可以明显看出，从2020年开始，百通能源蒸汽的毛利率呈现下降趋势，2021年一季度较2019年末已下降了8.14个百分点。

对此，百通能源在招股书中表示，原材料在集中供热行业的生产成本中占比较高。我国的能源结构决定了煤炭占供热材料的主导地位，因此煤炭价格的波动对集中供热行业的毛利率水平有一定程度的影响。

时代商学院认为，百通能源作为一家中小型企业，在产业链上的地位较低，结合其近年核心产品的平均售价持续下降的情况，该公司对下游客户缺乏提价能力，无法将原材料价格上涨的压力较好地传导至下游客户。

尽管百通能源尚未披露2021年经营数据，但2021年全年煤炭持续走高，可以预见其盈利状况不容乐观，不排除业绩变脸的可能。

二、短期偿债能力远逊同行，已实质性债务违约

除了盈利能力恶化外，百通能源的偿债能力同样值得关注。

报告期内，百通能源的流动比率和速动比率都低于1，短期偿债能力较差，而且已经出现借款逾期未还的情况。

报告期各期，百通能源的流动比率分别为0.99倍、0.83倍、0.44倍、0.55倍，速动比率分别为0.52倍、0.43倍、0.21倍、0.3倍。可以看出，在上述时间段内，百通能源的流动比率和速动比率都远远低于正常值1，短期偿债能力极差。

在招股书中，百通能源将新中港、世茂能源、恒盛能源、杭州热电、宁波能源五家企业列为同行业的可比公司。

2018年至2021年一季度，新中港各期的流动比率分别为1.67倍、1.86倍、1.6倍、1.59倍；世茂能源各期的流动比率分别为0.46倍、0.54倍、2.13倍、2.66倍；恒盛能源各期的流动比率分别为0.49倍、0.5倍、0.62倍、0.75倍；杭州热电各期的流动比率分别为0.85倍、0.85倍、1倍、1.06倍；宁波能源各期的流动比率分别为1.97倍、1.69倍、0.92倍、1.08倍。

同行业可比公司的流动比率均值分别为1.09倍、1.09倍、1.25倍、1.43倍，呈现逐年上涨的趋势。百通能源的流动比率在各期均低于可比公司的均值，连流动比率最低的恒盛能源，也在2020年超过了百通能源，百通能源在可比公司中处于垫底的位置。

而速动比率方面，可比公司速动比率均值分别为0.73倍、0.85倍、0.97倍、1.10倍，而百通能源的速动比率在各期不仅数值均低于正常值1，且远不及同行业可比公司的均值。

无论是流动比率还是速动比率，百通能源整体均呈下降的态势，与行业可比公司变化趋势背离。

除流动比率和速动比率外，百通能源的资产负债率在各期也都高于行业可比公司的均值。

招股书显示，报告期各期，同行可比公司的资产负债率均值分别为47.97%、42.23%、38.95%、38.53%，呈持续下滑态势；而百通能源各期资产负债率分别为53.95%、58.34%、56.42%、53.23%，连续多年高位运行。

时代商学院认为，百通能源的偿债能力在可比公司中处于垫底的位置，该公司的偿债能力薄弱且每况愈下，存在较大的财务风险。

招股书显示，百通能源的主要股东包括张春龙、张春全、北京衡宇、百通环保、金开资本等，其中百通环保和北京衡宇的实控人为张春龙，张春龙和张春泉是一致行动人，以上五者的持股比例分别为13.74%、11.95%、8.12%、22.9%、2.56%。

2018年11月，百通能源向股东金开资本借款1.3亿元，借款期间为2018年11月5日至2021年11月4日。

此次借款，控股股东百通环保和张春泉为百通能源提供担保质押。其中百通环保质押了1500万股，占百通能源发行前股份总数的3.62%，张春泉质押4500万股，占发行前股份总数的10.85%。

2020年12月8日，金开资本与张春泉签署了《股权质押协议》，约定张春泉以其持有的公司1500万股股质押至金开资本，作为百通能源向金开资本借款1.3亿元的质押担保，并替换原本由百通环保质押的1500万股股票。

需注意的是，招股书显示，截至借款到期日（2021年11月4日），百通能源对这笔借款未能全部偿还本息，截至招股书签署日仍欠账9000万元，经协商，这9000万元本金及利息延期两年偿还。

很显然，百通能源已发生实质性债务违约，未来持续经营能力存疑，或对IPO造成阻碍。

此次借款也影响了该公司长期应付款的情况。2020年，该公司的长期应付款合计达1.02亿元。

对此，百通能源在招股书中仅表示，近年来公司业务处于快速发展阶段，项目子公司生产项目建设投资金额较大，公司新增了较大规模的债权融资。

时代商学院认为，若百通能源欠金开资本的9000万元本金及利息延期两年后仍未能偿还，该公司的股权结构将发生重大变化，不排除发生股权权属纠纷的可能。

三、债务违约仍大肆扩产，合理性存疑

一边是深陷债务违约危机，另一边则产能利用率不足仍逆势扩张，百通能源似乎正在上演一出不同寻常的剧本。

是跑马圈地讲述融资新故事，寻求新的接盘侠？还是剑走偏锋，即将迎来企业华丽的转身？

时代商学院研究发现，2018年至2020年，百通能源的产能利用率分别为68.86%、72.29%、68.87%，产能利用率一直在七成左右，闲置产能较多，且2020年还出现了下滑。

招股书显示，百通能源本次募集资金用于三个项目：连云港百通热电联产项目建设，投入的募资金额为1.45亿元；曹县百通热电联产项目二期建设，投入的募资金额为8000万元；余下的7500万元用于补充流动资金及偿还借款项目。

从募集资金看，百通能源大部分的资金用于项目建设，其中曹县百通热电联产项目二期建设为扩产。

百通能源在招股书中表示，公司将继续巩固和发展现有的集中供热和热电联产项目，强化现有园区配套服务能力，积极开拓园区内的新客户，提高产能利用率。

但3年来，该公司一直未能显著提高产能利用率，产能利用率从未超过80%，可见其开拓新客户的能力难让人信服。

需注意的是，在此次IPO募资扩产前，百通能源的两项投资计划与自身经营水平似乎不太匹配。

2018年3月6日，百通能源投资建设开平市苍城镇苍城工业集中区生物质热电联产县域清洁供热示范项目，投资约3.5亿元；2019年10月16日投资建设大余县工业园区集中供热项目，投资约3.3亿元。

而百通能源2018年至2020年的营业收入分别为3.05亿元、4.08亿元和4.78亿元，2018年苍城工业集中区该项目的投资金额就超过了当年的营业收入，2019年大余县工业园区该项目的投资金额占到了当年营业收入的近八成。

很显然，该公司的营业收入并不能能够满足上述投资计划所需的资金，其需举债投资。

而围绕百通能源的流动性风险警报一直未解除。

根据招股书，报告期内，百通能源多次向银行借款，借款除了补充流动资金外，用于项目的建设扩产。

从银行借款金额看，2017—2019年，该公司分别借款2900万元、2500万元、5313万元，三年合计借款1.07亿元。

若加上上文提及欠金开资本的9千万元，一共借款1.97亿元。

2020年，百通能源的净利润为0.82亿元。即便仅为还清以上欠款，百通能源就需要两年半。

招股书显示，截至2021年3月，百通能源1年内到期的非流动负债为2.36亿元，流动负债合计4.91亿元，一年内将归还的负债余额较大。

此外，为获得银行借款及融资租赁款，百通能源目前部分生产用固定资产、土地使用权、在建工程已进行抵押，部分百通能源股份、百通能源子公司股权、供热收费权或应收账款已进行质押。

而在招股书“项目公司建设投资风险”一节中，百通能源也指出，建设项目存在短期内设计产能与实际用能不匹配的风险，特别是项目投产初期，由于用能不足而对公司项目前期经营业绩产生较大影响。

时代商学院认为，在产能利用率不高、仍有巨额借款未归还的情况下，百通能源仍坚持将大笔资金用于扩产，甚至不惜抵押向银行借款，其合理性存疑。

这也反映了该公司资金实力较弱，只能通过银行借款、股票定向发行、高成本的售后回租等形式获得资金。若百通能源未来不能按时偿还银行借款本息、不能按时支付融资租赁费用，将导致上述质押、抵押的固定资产、土地使用权被债权人处置，该公司的经营状况也将产生不利影响，其后续可能发生项目未成而公司负债过高破产的情况。

这也不禁让人质疑，这样高杠杆负债扩张的企业真的适宜上市吗？一不小心，就可能是全体投资者为之爆雷埋单。

（全文5056字）

参考资料

1. 《江西百通能源股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》.深交所

2. 《百通能源：股票复牌公告》.全国中小企业股转系统

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